财说 | 三元正极材料龙头在变好？容百科技还有这些疑问

界面新闻记者 | 陶知闲

界面新闻编辑 | 陈菲遐

三元正极材料龙头容百科技（688005.SH）2024年成绩单并不令人满意。

这家公司去年营收151亿元，同比下滑33.43%；归属净利润2.92亿元，同比下滑50%。对于利润大幅下滑，容百科技解释称“受市场竞争加剧、原料价格波动等多重因素影响，上半年公司盈利承压，下半年随着产能利用率的稳步提高和经营状况的改善，报告期内各季度归母净利润实现了环比增长，但2024年全年盈利水平仍因上述因素同比有所下降。”

从季度来看，容百科技业绩的确在变好。公司前三季度营收113亿元，净利润1.16亿元；公司第四季度单季度营收38亿元，归属净利润1.76亿元，季度净利润环比增长66%。在经历了2024年首季度和2023年第四季度连续亏损之后，容百科技季度利润创出阶段新高。

但容百科技真的在变好吗？短暂亏损周期之后，锂电正极行业已经雨过天晴了？

过剩周期开启

容百科技主要从事多元材料、磷酸锰铁锂材料、钠电材料及多元前驱体的研发、生产和销售，产品主要用于锂/钠电池的制造，并主要应用于电动汽车、电动二轮车、储能设备及电子产品等领域，核心产品包括NCM811系列、NCA系列、NCMA系列、Ni90及以上超高镍系列的正极材料，纯用系列及掺混系列的磷酸锰铁锂正极材料，层状氧化物及聚阴离子多系列的钠电正极材料和三元前驱体。

三元正极材料是容百科技的核心业务。公司全年销量12万吨，2024年全球三元市占率超过12%，较2023年进一步提升了2个百分点，连续四年保持全球第一。2024年上半年三元正极材料业务实现营收65.89亿元，占总营收比例的95.67%。

对于容百科技来说，最大的危机是整个行业的产能过剩，未来锂电正极材料行业的日子并不好过。

下游需求端来看，新能源汽车行业快速增长时代已过。根据乘联会数据，2024年7月国内新能源乘用车市场零售销量为87.8万辆，同比增长36.9%。值得一提的是，这是新能源汽车渗透率首次突破50%大关，达到51.1%，较上年同期36.1%的渗透率提升15个百分点。新能源汽车渗透率超50%意味着行业未来的发展重心将由量转质。

正极材料端，根据东吴证券及鑫椤锂电预测，2025年三元正极材料需求约为130万吨，供给可能达到199.7万吨，过剩产能达69.7万吨；磷酸铁锂正极材料需求约为247.4万吨，供给可能达到361.2万吨，过剩产能约为113.8万吨，两者均呈现产能过剩危险，更有数据统计2024年上半年国内三元材料行业的产能利用率仅为40%左右，不足一半。华友钴业（603799.SH）也曾直言，“现阶段进军锂电池领域的企业较多，如果出现行业内大幅扩张产能，则可能会出现市场竞争加剧及行业产能结构性过剩的风险”。

超50亿应收账款

行业产能过剩已经直接影响到容百科技的经营。2024年上半年公司就曾表示“由于采取了积极市场竞争策略，影响毛利水平”。

为了应对行业过剩周期，容百科技只能“抱大腿”。公司前五大客户占营收比例常年保持在83%以上，其中第一大客户更是高达62.61%（2023年数据）。

容百科技过度依赖单个客户，已对其毛利率造成影响。一般来说，三元正极材料企业与下游锂电池客户普遍实行“材料成本+加工利润”的产品定价模式，公司利润受原材料的价格变动影响较小。毛利率的波动主要由客户“压榨”程度决定。容百科技曾在年报中表示，下游客户集中度提升可能在未来带给公司毛利率降低的问题。现实中这一问题已出现。

容百科技毛利率已创下五年来的第二低。容百科技2024年前三季度毛利率仅为9.11%，净利润率更是只有1.03%，为近5年最低值。不足10%的毛利率难以体现容百科技对外宣传的“公司主要产品正极材料是新能源汽车产业中动力电池的核心关键材料，直接决定了动力电池的能量密度、循环寿命、安全性及产品成本”。

即使放眼行业，贵为龙头的容百科技毛利率也表现不佳。以2024年上半年为例，容百科技三元正极材料业务毛利率为7.05%，低于格林美（002340.SZ）电池材料业务的14.15%（2024年半年报数据，下同）和五矿新能（688779.SH）的7.42%。容百科技是在用毛利率换取客户的“信任”。

不仅让利，容百科技为了拉拢客户还选择“延期付款”。截至2024年9月底，容百科技应收账款高达51.44亿元，占公司整个资产比例的20.05%，创出5年新高，是公司净资产的52%，相较2023年底的37.41亿元大增37.5%。一边营收同比大幅下滑（前三季度同比下滑39%），一边应收账款大增（同比大增74%），公司大量资金被客户占用，体现了其在供应链关系中处于弱势地位，营收质量不高。

令人质疑的是，容百科技2024年前三季度信用减值损失仅为1062万元，主要为应收账款坏账准备、其他应收款坏账准备。计提方法上，公司采用的是预期信用损失模型，这一模型主要依赖于管理层的主观假设，而管理层的主观判断可能导致不同机构对相同资产的减值计提差异显著。

值得注意的是，容百科技历史上曾多次在坏账准备上“栽跟头”。公司的第一次、第二次受证监会处罚主要就是因为公司坏账准备计提不充分、研发费用核算不规范及三会运作不规范。受到处罚的对象为公司及现任董事长白厚善、彼时财务负责人赵岑和董秘陈兆华。此外，公司还多次就应收账款、坏账准备计提方式等问题收到证监会问询函。

毛利低下、收款延期、坏账计提采用更为主观的模型，为了保住利润，标榜自己研发为核心竞争力的容百科技只能控制研发了。公司2024年前三季度研发费用为3.29亿元，占营收比为2.91%，低于竞争对手格林美的3.15%、五矿新能的4.73%和当升科技（300073.SZ）的5.53%。容百科技的研发投入处于竞争末尾。

目前，容百科技市值为217亿元，按照业绩快报数据测算，公司市盈率高达74倍。这对于一家毛利率不足两位数、净利润率仅为1%、应收账款超过净资产一半的企业，显然太高了。