中药企业，错过A股牛市

A股涨上了天，股民小李却没沾到多少光。

去年年初，他将自己手头大部分存款拿出来，购入了几家头部中药企业的股票。做出这一决策和当时的形势有关——

2023年，当创新药板块还处在“资本寒冬”中时，中药板块却“风景这边独好”，超6成上市公司业绩正增长，不少龙头企业的股价和市值都取得了连续上涨。

在综合考虑了人口年龄结构、文化影响等因素后，小李认为消费者对中药的需求会只增不减，于是满怀信心地选了片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等几只代表性股票，打算长期持有。

然而将近两年过去了，小李还停留在“原地”：片仔癀原地踏步，同仁堂亏了一些，东阿阿胶赚了少许。综合下来，总收益几乎可以忽略不计。

事实上，今年以来，中证中药指数几乎纹丝不动，反观中证港股通创新药指数，涨幅却已经超过了100%，百利天恒、和铂医药、迪哲医药等企业的市值甚至翻了数倍之多。

“看那边涨得好想换仓，又担心换过去之后，挂在顶上下不来了。”小李对中国新闻周刊抱怨道。

其实坐不住的何止是股民，中药企业自身也开始坐不住了，不少头部玩家通过各种方式进入创新药领域，在浩浩荡荡的创新时代中打响了枪。

中药巨头加码创新

8月初，华润三九与博瑞医药达成了一项战略合作。

这项合作的内容，在于共同推进博瑞医药GLP-1/GIP双靶点激动剂BGM0504注射液在中国大陆的研发与商业化，里程碑付款最高可达2.82亿元。

尽管这一金额在近期国内一系列国产创新药对外授权中并不显眼，但依然引发了行业关注。

作为一家综合性药企，华润三九旗下的代表产品以中成药居多，如三九胃泰、血塞通三七系列产品等。而博瑞医药则是一家新兴创新药企，双方从管理机制、企业文化、研发重心等各方面都有着显著不同。

尤其值得注意的是，今年以来，两家企业的股价表现形成了巨大反差。华润三九的股价一直在30—35元区间震荡。反观博瑞医药，借助创新药的浪潮，股价从年初的不到30元一度暴涨至120元以上。

为什么双方会达成合作？专注于生物医药领域咨询、猎头业务的泰伦仕管理咨询有限公司总经理郭建飞对中国新闻周刊表示，首要原因可能在于渠道、产品和预期的互补。

“一款新药在管线获批之前，要提前考虑商业化安排，要么自建销售队伍，要么跟渠道能力强的企业合作。对于博瑞医药这样的企业，自建队伍成本高、风险大，所以一般会优先考虑合作。而GLP-1药又兼具药品及消费品属性，这方面华润三九耕耘多年，院内准入和推广能力强，在消费端也具备优势。”郭建飞解释。

不过归根结底，还是创新转型的需求。据华源证券研报数据，2024年和今年一季度，中药行业的营收和归母净利润均在下降。

以华润三九为例，据其近日公布的2025半年报：公司实现营收148.1亿元，同比增长4.99%；实现净利润18.15亿元，同比下滑24.31%。将时间线拉长来看，这也是华润三九自2020年以来第二次出现半年度净利润下滑的情况。

反观中国创新药，2025年初至今对外交易总金额已突破500亿美元，多个领域在研管线数量和研发进度都位居全球第一。

近年来，华润三九一直通过外延并购以实现品种突破。2023年，华润三九完成对昆药集团的并购整合，并成为后者控股股东。今年，华润三九收购天士力28%股权获批，天士力也成为其控股子公司。不过并购整合过程亦挑战颇多。今年上半年，昆药集团出现营收净利双降，天士力营收也略微承压。

因此，不管是基于市值管理的目的，还是为了创新转型，华润三九都有充分的动力与创新药企业进行合作，发掘更多的可能性。

 “甩手掌柜”模式

除了华润三九外，近两年大量中药企业也纷纷涉足创新药领域，有些已经取得了不错的成果。

今年7月，国家药监局官网信息显示，由济川药业与征祥医药战略合作的抗流感1类创新药济可舒（玛硒洛沙韦片）获批上市。

双方之间的合作可以追溯到2023年。当年8月，济川药业和征祥医药就该药签署独家合作协议及投资意向书，约定授予济川药业在中国大陆地区对玛硒洛沙韦口服制剂约定的适应证享有独家推广权益。同时，济川药业向征祥医药支付不超过1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6000万元向征祥医药进行股权投资。

济川药业的转型动作或同其近年业绩承压有关，核心产品蒲地蓝消炎口服液一直未被纳入国家医保，被调出多省医保目录。2024年，济川药业营收净利双降，营业收入为80.17亿元，同比下降16.96%；归母净利润25.32亿元，同比下降10.32%。

另在今年初，主营中药贴膏的羚锐制药以7亿元收购银谷制药90%股权。后者是一家集创新药物研究、原料药合成、制剂生产和产品销售于一体的创新型医药企业，主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）、吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等。羚锐制药表示，本次收购可丰富公司骨科及呼吸领域产品矩阵。

去年11月，佐力药业发布公告称与凌意生物签署了战略合作框架协议。双方的合作内容主要围绕股权、研发、产品、销售四个方面展开。股权合作方面，佐力药业将以增资方式入股凌意生物（A+轮），成为其第二大股东，并获得凌意生物神经领域相关管线在中国大陆地区的经销权或销售代理权，同时协助建立市场营销体系。

郭建飞指出，上述案例存在一个共同点，都是“有限度合作”，即合作双方独立运营，大部分情况下互不干涉。

回看华润三九和博瑞医药的合作亦是如此。该合作未发生专利权属的变更，亦不影响BGM0504注射液全球权益的完整性，为博瑞医药后续进行海外授权预留了空间。

之所以会采取这类相对灵活的合作模式，与企业调性、文化等多个因素有关。

北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇对中国新闻周刊指出，中药企业的管理团队往往较为传统，创新意识和进取精神相对较弱，更侧重于维持现有产品的生产和销售，对市场变化和新技术的敏感度较低。创新药公司则通常具有更灵活的管理和激励机制，能够吸引和留住优秀的研发人才和管理人才，推动企业不断进行创新和发展。

郭建飞进一步解释，中药研发的阴阳五行、君臣佐使等理论，与西药的循证医学理论区别极大，“并且两套理论之间还没有可以把它们连接起来的枢纽”。研发之外，营销、生产工艺、组织运行等各个方面，同样都存在难以调和的差异。 

还有一个关键影响因素是薪资待遇。郭建飞指出，许多中成药企业能给研发人员开出的薪资最高不过数十万元，对海归科学家和创业者缺乏吸引力。即使“特事特办”招聘进来，科学家依然会感觉格格不入，工作时间也难以长久。

因此，做“甩手掌柜”，采取财务或战略投资的形式，就成了目前中药企业进军创新药最为常见的合作模式。

长期主义有点煎熬

过去，为应对原研药专利保护到期后，价格更低的仿制药带来的冲击，跨国大药企常年保持着对创新管线的采购习惯，因此创新药的“金主”也多由它们所构成。

而当仿创转型的浪潮传导至中国后，行业就顺理成章地认为，原来的国产仿制药巨头会在一定程度上替代跨国药企的生态位，例如华东医药，就以2021—2023年之间3年超过20笔BD交易的频率，一度被业界冠以“BD狂人”的绰号。

可后来行业发现，BD只是过渡，相比求助外界，恒瑞、翰森、华东这些头部药企还是更倾向于内部创业。“仿制药时代走出来的这些大药企有钱又有人，研发效率不比Biotech（生物技术公司）低，甚至更高。”一名行业分析人士评价。

前不久恒瑞医药披露的2025年半年报显示，公司已经迈入了“创新药丰收期”，报告期内创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%。翰森制药发布的中期业绩报告显示，报告期内创新药与合作产品销售收入约61.45亿元，占总收入比例上升至约82.7%。

而中药巨头们，手握巨量现金，又有渠道优势，欠缺的只是经验，自然成为了新的“金主”。

这一趋势也多少反映在了招聘需求的变化中。郭建飞用自己的业务举例，从2022年开始，除了传统的协助招聘外，他还开始涉足高管派遣、中台赋能等业务，帮助中药企业进行创新转型。

在他看来，目前中药企业需求较大的是同时拥有科学家和投资人经验的BD主导者，职责在于帮助企业寻觅合适的项目或公司，并协助进行投后管理。

郭建飞还预测，未来随着越来越多中药企业投身创新，组织形式和管理架构也会发生相应变化，从最初的仅仅只是战略投资演化出更多的模式。“前期独立运营，或许后期还是会把它们整合进来，刺激自身研发水平的迭代。这些都需要一边探索一边往前走。”

这方面已经有案例。例如康缘药业，研发费用率常年保持在10%以上，是最为注重研发的中药企业之一。在化学药领域，公司目前有4个化药4类药获得药品注册证书，2个化药1类创新药完成Ⅱ期临床入组，1个化药1类创新药申报临床，适应证涵盖痛风、心血管等多个领域。

生物药领域也是其近年来重点布局的方向。2024年，康缘药业收购了中新医药，进一步完善了生物药领域的研发布局，目前已有4个生物创新药进入临床阶段。

只是对于大多数在牛市里手持中药股的股民而言，这个长期主义的过程难免会有些煎熬。