CFC商品策略研究 作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
研究助理涂标 本报告完成时间 | 2025年9月19日
本周由于加拿大未采取实质性缓和措施，菜系情绪整体转强，叠加迪拜四季度、基本售罄，而国内油厂继续出口菜油，供应在边际上继续转紧，月间价差震荡偏强。展望后市，供应上的边际变量仍是俄收获及压榨节奏，需求侧则在于储备菜油轮换落地情况。
中欧菜油走势分化
近期中国与欧盟菜油走势分化。欧盟方面，虽然受益于乌克兰菜籽出口限制，供应压力有所缓解，但目前仍处于新季菜籽收获期。另一方面，德国联邦统计局显示，25年上半年其生物柴油出口仅140万吨，同比下降16%。UFOP组织表示，德国和欧盟生物燃料政策对油菜籽的支持力度不足，反对在温室气体配额修正案中对生物基生物燃料设定上限。季节性上量压力叠加生物燃料政策的投料限制，导致欧盟菜油FOB价格在1080欧元/吨，折合1270美元/吨，环比有所走弱。
中国方面，由于迪拜四季度出口基本结束，而国内产业持续进行油粕转口，供应端继续转紧，价格总体偏强。参考欧洲毛菜油1339-1389美元/吨的CNF报价，中国进口欧洲毛菜油利润倒挂幅度缩小到1500-1800元/吨左右。另外按照人民币折算，南通非转毛菜油价格已经高于荷兰菜油FOB价格。
成本抬升叠加去库预期，菜油11月前一口价易涨难跌
在24/25年度，由于欧盟菜籽减产超预期，欧盟菜油价格长期成为全球高地，形成上涨引擎。但在25/26年度，由于贸易流方面的限制，中国菜油进口成本显著提升，去库预期强烈，相较于欧盟情绪更甚。本周俄罗斯/白俄罗斯毛菜油人民币税前参考价格在8200/8320元/吨左右，税后到港成本已经超过10000元/吨。按照目前的进口及压榨预估，11月之前中国菜油的进口成本逐步抬升概率较高，菜油在11月之前一口价易涨难跌，暗示着11-1价差进一步逢低做多机遇。
上方高度方面，将继续参考欧盟毛菜油的CNF进口成本进行锚定，隐含假设是欧盟毛菜油对中国出口窗口无法打开，或无法长期维持。鉴于欧盟可以进口成本较低的加拿大菜籽进行压榨，后期其菜油成本重心仍有向下可能性，欧盟毛菜油CNF有下跌到1300美元/吨的可能性，折合人民币10900-11300元/吨，可作为菜油单边高度的参考。
11月之后，随着俄罗斯菜籽大量收获上市，俄菜油有望集中对华出口，届时去库预期有可能被纠正，俄罗斯菜油进口成本也有止涨回落的可能性，菜油1-5价差或在10月下旬及11月上旬触顶。
近端节奏主要观望储备轮换动态
11月之前，有可能扭转菜油库存预期的变量在于10月储备菜油的轮换情况。不过参照近期的储备招标采购结果，近端货源仍相对紧张，广西三菜停报、限量出售现象增多，基差报价来到230元/吨，有反超华东的趋势。从全国散装菜油均价走势来看，菜油的市场化需求并不乐观，价格走强取决于储备的消化能力。在交易层面，建议关注储备菜油的招标成交价格，在短线级别可作为11-1月间价差的顶部参考。
俄罗斯全境菜籽对华出口获准
11月之后的边际供应变量仍在俄罗斯。目前25/26年度俄菜籽维持515万吨左右的丰产预期，理论上对华出口潜力进一步增加。近期中俄常设工作组第13次会议决定，俄罗斯全国各地的油菜籽均获得对华出口权限。在过去，受俄罗斯菜籽出口配额限制，中国进口俄菜籽年度数量大致在20-30万吨。本次中俄菜籽贸易的放宽，或导致俄菜籽对华出口超预期。
国际菜籽确有压力，但对华传导时间或在11月后
国际视角层面，全球菜籽面临增产及收获季上市压力。本周加拿大统计局如期上调新季菜籽产量至2000万吨，与AAFC及油世界等机构预估相近，ICE菜籽震荡偏弱。但由于经贸端进口限制的存在，中国现阶段较难获得较多进口补充，国际菜籽压力对华传导不畅。推测随着澳大利亚新季菜籽的定产上市，澳大利亚菜籽报价有可能在11-12月之后季节性走弱，与俄罗斯油粕对华直接出口展开竞争，届时中国市场的体感才会逐步明朗。总的来说，在11月之前倾向于菜油单边和月间价差逢低做多，11月之后考虑逐步止盈。
研究员：石丽红
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