作者：李湛 招商基金
一、宏观经济运行情况
（一）全国三季度宏观经济情况分析
7-8月仅出口维持较高景气，经济数据边际放缓势头明显，内需明显走弱。7-8月数据拟合的三季度GDP增速在4.8%左右，较7月当月拟合GDP增速5%左右下滑。
一是“以旧换新”政策边际效果再度减弱，消费尚待提振。8月社零同比上涨3.4%，增速较上月下降0.3个百分点，季调后环比仅上涨0.2%。7、8月两年平均增速分别为3.2%和2.8%、持续回落，表明当前“以旧换新”政策边际效果减弱。特别是“以旧换新”政策支持品类消费增速回落较为明显，其中家用电器和音响器材类（14.3%）回落14.4个百分点、通讯器材类（7.3%）回落7.6个百分点，汽车零售额受汽车价格企稳影响下增速（0.8%）回正、但依然不高。
二是固投增速降幅有所扩大。8月固定资产投资累计同比0.5%，较上月下降1.1个百分点。其中，制造业投资增速8月同比为5.1%，较上月的6.2%明显下滑，对后续出口前景不确定性担忧以及整治“内卷式”竞争抑制投资意愿；受天气因素影响，基建投资同比从上月的3.2%下降至2.0%；房地产投资同比下降12.9%，较上月-12.0%降幅有所扩大，房地产市场呈现加速下行态势。目前来看投资端三大分项仍有下行压力，成为内需最大拖累项。
三是出口维持偏高景气。8月出口同比为4.4%，较上月7.2%回落0.8个百分点。出口增速下滑主要源于基数影响，从两年平均增速来看，8月为6.48%，与7月7.06%差别不大。今年前8个月，我国对美出口同比下降15.3%，但与此同时我国对东盟、欧盟出口同比分别增长14.7%、7.7%，对冲了对美出口的影响。
四是企业与居民部门借贷意愿偏弱。8月社融存量增速为8.8%，较上月下降0.2个百分点，主要仍靠政府债融资支撑。企业部门中长贷增加4700亿元、同比少增200亿元，居民部门中长贷增加200亿元、同比少增1000亿元。
（二）四季度经济金融运行需关注的问题
一是消费回升有限，国补资金急需补充。一方面，当前消费者就业指数处于2024年下半年以来的偏低位置，居民就业偏弱拖累收入以及消费意愿。另一方面，商品消费对于“以旧换新”政策依赖度较高，根据商务部公布的数据，1-8月消费品“以旧换新”带动销售额约1.9万亿元，测算已用补贴资金约2640亿元，四季度存在追加补贴资金诉求（例如近期上海市将家电家居补贴改为摇号方式）。
二是投资面临下滑压力。从投资三大分项来看：制造业投资方面，开工率不足、出口前景存在不确定以及整治“内卷式”竞争抑制投资意愿；基建投资方面，极端天气影响开工进度，化债压力与土地出让收入下滑掣肘投资能力；房地产投资方面，当前地产基本面未见企稳迹象，“收储”见效尚需时日，地产投资降幅恐继续扩大。
三是低通胀仍在持续。内需不足掣肘价格回升节奏，剔除食品和能源的核心CPI较长一段时间维持在1%以下。海外美国加大化石能源开发和出口，OPEC+通过增产保证市场份额，加剧供给压力，能源价格难以反弹。国内“反内卷”聚焦光伏等中游制造业领域，全面抬升商品价格力度有限。
二、资本市场走势
（一）三季度以来市场支撑因素与可持续性分析
一是市场微观流动性整体充裕。金融数据显示非银存款扩张，市场推测增量资金流入股市，做多情绪形成正反馈。7月-8月非银金融机构存款当月值为3.32万亿元，同比多增1.94万亿元，指向股市走强带来了增量资金入场。
二是外部风险持续缓释。一方面，7月末中美会谈后，8月中旬双方如期推动关税谈判展期90天。同时，美国与欧盟、日韩以及越南等东南亚国家关税谈判整体顺利，全球关税风险持续缓释。另一方面，8月下旬以来美联储释放降息信号，9月中旬如期降息25BP推动国际资本从美国流出。
三是宏观政策预期有所抬升。主要包括：综合整治“内卷”式竞争推动宏观价格回升预期，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》正式印发，明确了国内人工智能产业的可量化目标与阶段时间线，科创政策刺激助推科技行业上涨情绪。
目前来看，上述三个因素有望继续支撑A股。央行维持流动性合理充裕叠加“股债跷跷板”效应，资金继续向权益流动。中美谈判进展偏积极，暂未出现明显风险，美联储有望在年内再次降息50BP。进入10月中下旬后，市场对于明年宏观政策和“十五五”规划产业预期有望抬升。
（二）市场资金结构变化
从已有数据看，当前市场资金结构呈现以下变化。一是当下市场增量资金主要来自于私募、游资、杠杆资金。私募基金备案规模和存续规模自2024年924以来持续攀升。私募证券投资基金备案规模从2024年8月的34.1亿元持续增长至2025年7月的792.8亿元，今年7月单月备案规模相较去年低点显著增加了22倍。私募证券投资基金存续规模从2024年9月的5.0万亿元增长至2025年7月的5.9万亿元，今年7月存续规模相较去年低点增加了17.2%。此外，杠杆资金流入速度明显提升，融资余额8月11日突破2万亿后继续增加。
二是上交所个人新开户未见明显增长，指向居民资金并未直接入市炒股。7月上交所A股中的个人新开户数195.40万户，但与2024年“924”效应引起的10月的683.97万户新开户，以及2025年春节后Deepseek引起的2月292.98万户新开户相比，当前个人投资者并未明显暴涨，表明当前散户入市意愿并不强烈。与此相对，上交所A股中机构新开户在稳步抬升，7月新开户数为0.96万户，较2024年10月的0.7万户持续增长。
三是居民资金或通过理财产品进入股市。央行二季度城镇储户调查问卷显示，居民的储蓄意愿仍在攀升，而投资意愿中倾向于选择股票和基金来投资的意愿均在下降。同时，银行理财产品存续数量上升并不明显，但资金余额持续走高，说明单只理财产品的平均资产余额在快速扩张，大量资金堆积在银行中。在利率持续下降的背景下，固收基金规模并未明显扩张，或指向居民资金在通过银行理财产品进入股市。
（三）当前市场关注的焦点
主要包括：中美关税谈判进展以及特朗普对华政策是否会出现较大变化；综合整治“内卷式”竞争在行业层面具体举措能否迅速出台落地实施；促进服务消费、地产等稳增长举措政策力度。
（四）政策建议
一是进一步引导中长期资金入市。当前市场仍以私募、杠杆资金为主，居民储蓄向投资转化的效率有待提升。可优化互联互通机制，扩大社保、年金等权益投资比例，鼓励银行理财子公司加大权益类产品布局，拓宽长期资金入市渠道。二是增强政策协同与预期引导。针对中美经贸、产业监管等外部不确定性，建议加强跨部门协调，适时释放稳增长信号，稳定市场信心。三是强化监管与风险防控。压实中介机构责任，加强对杠杆资金监测，防范短期投机资金过度炒作。
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