招商策略：结构更替，蓄势待发

 

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　　来源：策略研究

　　展望11月市场震荡蓄势，为年底发动指数级别行情进行蓄势。在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后，市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期，市场缺少决定方向的催化剂，因此整体来看，11月市场有望保持震荡蓄势的走势。目前，围绕趋势仍有结构性机会，同时顺周期资源品可以考虑提前布局。11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　核心观点

　　⚑ 大势研判和核心逻辑：展望11月，市场震荡蓄势，为年底发动指数级别行情进行蓄势。在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后，市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期，市场缺少决定方向的催化剂，因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化。从企业盈利的角度来看，由于低基数、资源品和科技的业绩改善幅度较大，资本市场活跃来带金融板块业绩改善，整体上市公司三季度业绩增速明显回升，同时自由现金流大幅改善。A股的盈利出现了改善。但是，当前经济数据表现平淡，11月缺少政策催化，经济预期平稳。A股基本面保持平稳。从增量资金的角度来看，当前仍处在牛市第二阶段，增量资金仍然在通过各种渠道入市。但是，节奏相对平稳。中美关系趋于缓和，风险偏好平稳。因此整体来看，11月市场有望保持震荡蓄势的走势，为年底中央经济工作会议后发动跨年行情进行蓄势。目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　⚑风格与行业配置思路：风格选择方面，进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回杠哑铃结构。11月市场风格指数推荐：宽基指数（沪深300和中证2000）、风格指数（300红利）、大类板块指数（300材料）；行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，行业推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等。

　　⚑流动性与资金供需：11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金+行业/主题ETF等资金有望继续活跃。宏观流动性方面，10月的货币市场资金面整体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征，10月资金市场在央行的支持性货币政策下实现了平稳过渡，操作上突出中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特点，有效对冲了季节性扰动。展望11月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。外部流动性方面，10月美联储在数据缺失和内部存在分歧的挑战下选择了继续降息并结束缩表，但同时对未来的宽松路径持开放和谨慎的态度，未来市场可能会反复交易降息预期，美元指数或阶段性走强。股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金净流入规模继续缩小，资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净申购规模缩小，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行及再融资规模均回升，资金需求规模整体缩小。10月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。展望11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金+行业/主题ETF等资金有望继续活跃。

　　⚑中观景气和行业推荐：关注三季报盈利增速较高或有改善的领域。盈利方面，受“反内卷”、科技创新、出口韧性等因素影响，A股三季度业绩超预期改善。大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善，TMT盈利增速领先，消费服务单季度利润增速承压，医药板块盈利低位波动。后续在科技自立自强和反内卷持续推进的背景下，叠加中美关系缓和，企业盈利有望继续改善。短期推荐关注景气高位或持续改善的领域：表现为净利润增速较高或持续回升，如：TMT（通信设备、半导体、消费电子、光学光电、游戏、软件开发）、中高端制造（光伏设备、电池、地面兵装、航海装备、军工电子、摩托车、商用车）、部分资源品（普钢、贵金属、工业金属、能源金属、小金属、农化制品、玻纤），以及保险、证券等。中长期推荐关注供给结构优化，有望出现困境反转的领域，如软件开发、物流、专用设备、饮料乳品、化学制品、养殖业、化学制药、航空装备、生物制品、医疗器械等。景气方面，10月份景气较高的领域主要集中在中游制造、信息技术领域和部分资源品，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域新能源产业链价格多数上涨，消费服务板块四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷。综合盈利、行业景气和交易等维度，11月份我们建议围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，行业推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等。

　　⚑ 赛道及产业趋势投资：英伟达GTC国家级基建加速落地，AI 基础设施迈入工厂化平台化。在刚刚落幕的 10月27-29日2025 GTC Washington， D.C．大会上，英伟达再次抓住了“AI 基础设施即国防底座”的时代命题，明确将自身定位由“高端 GPU 供应商”跃升为“国家级 AI 基建平台提供者”。大会公布的硬件、网络、软件与行业生态路线图显示：算力架构正在从“单芯片性能提升”转向“系统级融合与互联优化”，应用场景正在从“互联网服务”向“物理世界智能与产业级落地”跃迁，资本与供应链亦正围绕这一变革构建中长期扩张项目与战略合作。由此可见，AI 正从实验室驶入工业化高速道，而英伟达力图在新周期的“工厂化+平台化”框架中抢占先机，为全球 AI 格局与产业链重构奠定新的基础。

　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

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　　2025年10月简明复盘与2025年11月核心观点

　　1、10月简明复盘——攻势不改，新高在望

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望10月，市场继续将会延续9月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有发生变化，……以AI算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然当前的重点；除此之外，十四五规划对于“反内卷”可能的政策安排以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长”。实际情况来看，10月指数出现分化，不同指数表现差异较大。

　　最终10月指数整体以震荡为主。其中，上证指数依然保持低斜率上行，上涨1.9%，沪深300走势基本持平，WIND全A指数走势基本持平。科技龙头风格冲高回落，其中创业板指下跌1.6%，科创50指数下跌5.3%。风格指数方面，价值风格表现较好，大盘价值涨4.1%，科技风格冲高回落，科技龙头指数下跌4.2%。总体来看，市场又有回到低波红利+小微盘做防御的交易特征。

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道行业选择层面，我们认为考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等”。

　　最终，市场的选择是进行风格切换，反内卷受益的板块以及顺周期的板块表现相对强势，表现较好的行业有煤炭、钢铁、有色、石油石化，投资者有明显左侧布局2026年资源品大年的行动。除此之外，低位低估值的公用事业、交通运输、纺织服装表现较好。10月的关税冲击使得市场有明显的防御交易的行为。

　　而表现较差的行业主要集中在此前涨幅较大的领域，亦或者是三季报不及预期的领域。TMT、汽车、房地产整体跌幅较大。

　　2、11月核心观点——结构更替，蓄势待发

　　展望11月，市场震荡蓄势，为年底发动指数级别行情进行蓄势。在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后，市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期，市场缺少决定方向的催化剂，因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化。从企业盈利的角度来看，由于低基数、资源品和科技的业绩改善幅度较大，资本市场活跃带领金融板块业绩改善，整体上市公司三季度业绩增速明显回升，同时自由现金流大幅改善。A股的盈利出现了改善。但是，当前经济数据表现平淡，11月缺少政策催化，经济预期平稳。A股基本面保持平稳。从增量资金的角度来看，当前仍处在牛市第二阶段，增量资金仍然在通过各种渠道入市。但是，节奏相对平稳。中美关系趋于缓和，风险偏好平稳。因此整体来看，11月市场有望保持震荡蓄势的走势，为年底中央经济工作会议后发动跨年行情进行蓄势。目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　从基本面的角度来看，由于前三季度GDP目标完成任务较好，加上出口增速持续超预期，财政支出增速回落，同时，地产和消费增速持续回落，总需求增速持续回落，预计四季度总需求增速仍将保持弱势。但是，四季度数据的走弱，一方面，对11月的股票走势来说意味着缺少催化剂。从另外一个角度，也使得12月中央经济工作会议对2026年经济定调将会更加积极。11月蓄势12月突破上行成为未来宏观变量对A股的指引。

　　企业盈利相较经济基本面更加积极，上市公司三季报净利润同比增幅扩大。根据一致可比口径和整体法测算，全A 2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为3.2%/1.2%/11.6%，累计增速依次为3.2%/2.3%/5.2%，非金融石油石化2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为4.5%/-0.1%/5.3%，累计增速依次为4.5%/2.3%/3.0%。企业盈利增速的反弹源自于部分周期品再反内卷下价格上涨，以及以AI为代表新产业趋势渗透率的加速提升。股票市场对金融板块也有贡献。总体来看，如果明年对经济增长的诉求更强，未来企业盈利有望金融上行趋势。

　　企业盈利更加积极的信号来自于现金流量表，今年三季报延续了此前经营性现金流量净额持续扩张，资本开支下降的趋势，A股自由现金流基于保持较高的增长趋势。从自由现金流衡量的内在价值来看，以沪深300非金融建筑口径计算的自由现金流收益率（TTM）当前为3.9%，仍处在历史最高水平附近。同时，上市公司整体资本开支也转为负增长，上一次负增长是十年前的2015年三季度。因此类似十年前，反内卷大背景下产能收缩的逻辑将会逐渐崛起为市场一条重要主线。相比十年前，A股整体的内在回报率更高，无风险收益率更低。因此，供给收缩，自由现金流改善的逻辑将会有更更大的估值提升空间。

　　目前，居民资金入市趋势已成，9月偏股基金份额明显增长，公募基金也开始成为居民入市的渠道，融资余额继续攀升，私募基金规模继续稳步攀升，显示居民资金过不同渠道进入权益市场。A股处在增量资金持续流入的第二阶段的基本判断没有发生变化。

　　目前，主动偏股基金配置TMT的比例超过40%来到历史最高水平，今年以来机构投资者对于TMT配置比例偏高。类似2015年四季度，目前来看，主动偏股基金对以AI为代表的赛道型行业配置比例来到历史新高。对于新产业趋势的预期较为充分，随着临近年底的年度业绩预期开始逐步计入股价，偏赛道型行业个股的分化不可避免。

　　另外一方面，近期全球定价大宗商品走强，LME铜价创下历史新高，LME铝价也是创了2022年以来的新高，今年10月下旬以来，国内定价大宗商品不同程度走强。2026年是中国21大之前的一个完整年度，预计稳增长的力度有望加大，反内卷力度也有望加强。而从财报数据来看，很多传统行业都经历较长时间资本开支下滑，在建工程也转为负增长。一旦需求改善，价格有望出现较为明显的攀升。与此同时，美联储仍在降息周期中，美国2026年将会迎来中期选举，预计特朗普政府业绩将会对经济改善有更高诉求，2026年有望形成中美经济的共振之年，从而形成大宗商品和资源品的大年。从财报的角度来看，资源品业绩明显出现拐点，自由现金流收益率较高，成为周期和价值投资的共振选择。

　　十五五方面，从建议稿来看，十五五规划有几大要点。首先在外部形势上强调“主动运筹”，内部环境上将“有效需求不足”置于第一位。在目标上，新增两大经济目标，包括“全要素生产率稳步提升”、“居民消费率明显提高”，后续有望被设为量化目标。在产业政策上，关注“超常规措施”的提法。在财税金融改革上，重点关注“保持合理的宏观税负水平”的提法。

　　结合三季报，十五五规划，增量资金和投资者结构以及全球宏观环境变化。我们认为11月市场仍将会出现明显的结构分化，目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　风格选择方面，进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回杠哑铃结构。11月市场风格指数推荐：宽基指数（沪深300和中证2000）、风格指数（300红利）、大类板块指数（300材料）；行业选择层面，行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，行业推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等。

　　赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、、固态电池、有色金属、创新药。

　　港股方面，港股慢牛有望延续，但短期利好增量有限，叠加降息预期扰动，港股将以震荡为主。结构上，短期可以重点关注红利、有色金属等方向；逢低布局互联网科技板块；中长期仍有较大上行空间。

　　3、11月核心关注点——资金结构变化，大宗商品价格走势

　　（1）资金结构的变化

　　关注年底资金结构的变化，包括主动偏股基金的对TMT配置比例偏高，11月个人投资者活跃度提升等因素对A股的影响。

　　（2）大宗商品价格走势

　　2026年有望成为中美经济共振下大宗商品大年，近期商品价格频频异动，国内定价大宗商品低位反弹，部分全球大宗商品创新高。在明年有望形成中美经济共振背景下，大宗商品价格走势值得关注。

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　　大势研判核心逻辑

　　展望11月，市场震荡蓄势，为年底发动指数级别行情进行蓄势。在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后，市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期，市场缺少决定方向的催化剂，因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化。从企业盈利的角度来看，由于低基数、资源品和科技的业绩改善幅度较大，资本市场活跃带领金融板块业绩改善，整体上市公司三季度业绩增速明显回升，同时自由现金流大幅改善。A股的盈利出现了改善。但是，当前经济数据表现平淡，11月缺少政策催化，经济预期平稳。A股基本面保持平稳。从增量资金的角度来看，当前仍处在牛市第二阶段，增量资金仍然在通过各种渠道入市。但是，节奏相对平稳。中美关系趋于缓和，风险偏好平稳。因此整体来看，11月市场有望保持震荡蓄势的走势，为年底中央经济工作会议后发动跨年行情进行蓄势。目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　1、四季度经济数据弱平衡，12月中央经济工作会议定调经济有望超预期

　　去年9月24日之后随着政策发力，总需求增速明显反弹，2025年一直到8月，由于财政支出发力，叠加出口持续超预期，总需求增速保持在5%上下波动。

　　但是到了九月，由于全年GDP目标完成难度不大，加上去年9月开始基数抬升，财政支出增速明显回落；同时，地产销售额负值进一步扩大，社零增速持续回落，企业资本开支疲弱，总需求增速在9月回落至2.7%。

　　预计四季度在GDP完成目标不大的背景下，四季度进行大幅政策扩张的概率不大。因此，四季度总需求增速可能仍会保持相对疲弱。

　　但是，如果以今年下半年的经济增速和总需求增速，如果明年GDP目标仍是5%左右，那么明年上半年稳增长的需求将会进一步提升。因此，今年的中央经济工作会议后，政策力度有望明显加码，以使得经济从相对较弱的状态中复苏。

　　而且，由于2026年是2027年召开二十一大之前的完整一年，经济增长诉求将会进一步提升，那么2025年12月的中央经济工作会议对于2026年经济的表述积极性有望超预期。

　　如果对2026年经济积极性表述超预期，那么年底可能会发生经典的跨年行情。在过去的十年中，2014年底，2016年底，2017年底，2018年底，2020年底，2022年底都发生以拉升的经典跨年行情。

　　2、十五五规划纲要的核心内容

　　10月28日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议发布。整体来看，公报全篇超过2万字，有15个主要要点和61个要点，全文字数及细分要点个数较十四五建议稿有所增加。从词频来看，创新、投资、科技增加最多。此外，产业、消费、民生等词频也有所增加。

　　从各要点的字数来看，安全、国防篇的字数增加最多。此外，区域发展、创新、对外开放等领域字数也均有增加。

　　（1）内外部形势判断

　　形势判断方面，外部上强调“主动运筹”；内部环境上，新增“有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨…就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板弱项；人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题；重点领域还有风险隐患”等。

　　（2）主要目标

　　在主要目标方面，经济目标上新提出“全要素生产率稳步提升”、“居民消费率明显提高”。后续，全要素生产率和居民消费率有望被纳入量化目标体系。

　　（3）产业发展

　　在现代化产业体系建设中，本次通稿提到新能源、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信，与此前发布会表态一脉相承。发布会提到“这些产业蓄势发力，未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业，为我国经济大盘、高质量发展注入源源不断的新动能”。

　　（4）核心技术攻关

　　在产业发展中的核心技术攻关方面，本次建议稿强调“采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”。“超常规措施”的表述值得重点注意。

　　（5）财税金融改革及资本市场

　　在财税金融改革中，财税中提到“健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，规范税收优惠政策”，延续了二十届三中全会的提法。另外，本次提到了“保持合理的宏观税负水平”。在金融改革中，本次提到了“金融强国”。何立峰总理在日前举行的论坛年会发言上也提到了“金融强国”。“金融强国”战略不变。

　　此外，在资本市场方面，本次提到了“积极发展股权、债券等直接融资”，相较于此前直接强调“提高直接融资比重”更显对投资端的重视。

　　整体来看，结合此前的全会公报及发布会内容，我们建议重点关注两个方向： 

　　一是军工，主要有三个逻辑。一是从建议稿的字数篇幅来看，本次各主要要点中，安全、国防篇的字数增加最多。二是从主要目标来看，本次新增国防实力跃升目标，使得后续十五五期间相关支出有望保持在较高的增长中枢。三是从新增强调的细分产业来看，军工版块与航天强国及海洋的关联性较高。

　　二是科技赛道中的自主可控（如集成电路等）。需要值得注意的是，本次建议稿在关键核心技术攻关中采用了“采取超常规措施”一词，因此核心技术攻关中的集成电路等自主可控领域有望迎来超常规的提振政策。业绩风险释放后，有望迎来不错的配置机会。

　　3、上市公司三季度业绩分析：盈利增速明显回升，自由现金流持续上行

　　整体收入和利润端增速均改善。截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全A 2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为3.2%/1.2%/11.6%，非金融石油石化2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为4.5%/-0.1%/5.3%。三季度全A/金融/非金融净利润累计增速分别为5.2%/9.7%/1.8%。收入端，全部A股/非金融/非金融石油石化单季度收入增速较二季度均有改善。全A板块2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度收入增速依次为-0.3%/0.4%/3.6%，非金融石油石化板块2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度收入增速依次为0.5%/0.9%/3.5%。三季度全A/金融/非金融/非金融石油石化收入累计同比增长1.1%/5.3%/0.7%/1.6%。

　　25年三季报A股盈利增幅扩大主要驱动在于：1）三季度在 “反内卷” 等政策的推动下，供需格局持续优化，工业品价格呈现企稳回暖迹象，钢铁、有色等部分资源品价格维持强势，新能源产业链价格持续上涨，对整体利润增长贡献显著；2）科技领域的需求旺盛成为关键拉动力，人工智能应用的快速发展拉动了半导体、光模块等相关产业链的需求和业绩；3）出口稳健增长为企业盈利提供增量，军贸加速突破，部分行业内外需共振。4）三季度A股日均成交额同比较高增长，沪指屡创新高，直接拉动非银板块业绩，为全A盈利贡献较多增量。

　　往后看，科技自立自强和反内卷持续推进的背景下，叠加中美关系缓和，TMT、资源品板块业绩有望继续较高增长，支撑A股整体盈利，出口优势行业盈利也有望改善，非金融板块四季度有望受益于低基数持续修复。

　　大类行业中，资源品、信息科技、金融地产盈利改善，TMT盈利增速领先。2025Q3业绩强弱：信息科技>金融地产>资源品>公用事业>中游制造>医疗保健>消费服务。信息技术受益于AI需求旺盛、国产替代加速、存储芯片价格上涨，2025Q3单季度利润同比持续领先，为34.2%；金融地产受益于股市交投活跃、投资收益上行，2025Q3利润同比增幅扩大至17.2%；资源品受益于低基数叠加涨价，2025Q3利润同比由负转正至14.4%；公用事业受益于低基数和用电需求增长，2025Q3利润同比由负转正至6.9%；中游制造内部分化，受军工、电新等行业拉动，整体稳健增长，2025Q3利润同比增幅收窄至3.3%；医疗保健利润转负至-1.4%，消费服务需求偏弱，盈利降幅扩大至-19.8%。

　　主要指标显示的信息中，值得关注的方面在于；

　　●资本开支同比仍处于较低水平，在建工程增速持续下滑，未来供给端压力有望继续减轻；

　　●沪深300、中证500、科创板改善幅度较大，大盘成长盈利领先；

　　●全A及非金融ROE边际改善，销售净利率和总资产周转率是主要驱动，“反内卷”相关领域盈利能力普遍修复；

　　●自由现金流占总收入的比重稳步提升，经营现金流延续正增长；

　　但也需要注意：1）资产杠杆有所下降，筹资现金流净流出，企业加杠杆、扩大投资的意愿仍然较弱；2）农林牧渔、食品饮料、纺织服饰、商贸零售等消费领域盈利压力仍然较大；3）地产板块对整体仍有较大拖累。

　　4、迎接中美共振之年：布局顺周大年

　　根据我们提出的中国经济和股票市场的五年周期，中国的通胀规律也是五年周期，2006年，2011年，2016年，2021年都是PPI的上行之年。其背后的核心原因，我们认为与我们每5年召开的党代会和五年规划有关。

　　我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本市场政策，有一个相对隐性5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前。党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。因此，往往在开大会前两年，各项政策力度都在不断加大，推动经济和企业盈利进入上行周期。因此在这样背景之下，我们看到PPI在逢六逢一的年份都呈现上行趋势。

　　除此之外，逢6逢1的年份是每一个5年规划的第1年，通常五年规划中的重大项目将会落地。因此，基建项目投资有可能会迎来新开工高峰，带来投资端的边际改善。

　　2026年是十五五规划的第一年，也可能有诸多重大项目落地。同时。在房地产经历了2~3年的下三年的下行周期之后，当前处在相对较低的销售和新开工的位置，由于明年对于推动房地产健康发展这个目标的重要性不断提升，因此明年推动房地产走向高质量健康发展的政策力度有可能会进一步加大，推动房地产在低基数的背景之下企稳回升。因此2026年仍然可能会形成小幅度的房地产和基建的共振，推动投资的需求侧边际改善。

　　五年前的2021年，由于双碳目标的提出，因此在传统能源领域形成了某种意义上的供给侧结构性改革，而2016年则是。是供给侧结构性改革实施的大年，而2026年反内卷的有效性将会不断提升，也形成了在供给端的某种约束，从而构成了需求端和供给侧的共振。因此国内投资相关的大宗商品价格当前处在一个相对低位，未来在需求侧和供给侧共振背景下，有可能会迎来阶段性的反弹。

　　而全球定价大宗商品，以工业金属为代表，受到全球需求影响，其中美国经济和货币政策的较大。美国的经济政策与其总统选举有关，因此呈现四年周期，工业金属价格往往在美国总统选举年份处在底部，如2008年，2012年，2016年，2020年，2024年，而在美国总统就职后进入上行周期，到中期选举的年份，如2010年，2014年，2018年，2022年见到相对高点，此后进入下行周期。

　　我们认为这种周期规律的背后，是美国新总统就任开始，实时选举时的政策承诺，到中期选举年，要动用总统权利进一步搞好经济，以期获得更多选民支持。这个阶段，工业金属价格呈现攀升的态势。

　　而2024年，工业金属整体处在相对低位，2025年呈现中枢抬升的态势。目前，LME铜价已经创出历史新高，LME铝价格也创下2022年以来的新高，基本符合四年周期的历史规律。

　　因此，中国五年周期和美国四年周期形成叠加，2026年将会形成20年一遇之中美共振之年。

　　不考虑美国政治周期，中国“逢6逢1”的年份，往往表现最好的行业是以石油石化、银行、食品饮料、钢铁、煤炭、有色、建筑装饰、基础化工、建筑材料，这些行业与投资相关度高，被称为周期股或者“顺周期”行业。除了银行和建筑的业绩与PPI和商品价格没有直接关系外，其他行业都是与PPI和商品价格高度正相关。

　　我们以石油石化、银行、食品饮料、钢铁、煤炭、有色、建筑装饰、基础化工、建筑材料8个行业构建顺周期指数，顺周期指数上涨，且涨幅超过WIND全A指数，出现在2006~2007年，2010~2011年，2016~2017年，2020~2021年。总体来看逢1逢6的年份，无一例外都是顺周期大年。

　　综合以上信息，2026年形成中美共振，需求侧和供给侧共振，国内国际定价大宗共振（铜钢共振）的概率非常高，因此2026年演化为顺周期大年的概率非常高。从顺周期指数相对WIND全A的比值走势来看，当前类似在2015年底（当时市场重仓TMT），2020年底（当时市场重仓核心资产），但在2016年和2021年两会后，风格都切去了顺周期。

　　因此，在市场缺乏主线的时候，为明年提前布局也不失为一个好的策略。顺周期行业内部选择：

　　周期股表现跟价格涨幅有关，而价格往往受供应端的影响更大，目前影响供应的最重要因素是反内卷政策，哪个行业反内卷力度越大则弹性越大。在无法提前预知反内卷力度的背景下，我们只能根据资本开支、在建工程增速来判断供应情况，目前来看，基础化工、钢铁、有色和建材是更好的选择。

　　除此之外，我们还有一个视角是自由现金流的视角，考虑市值后计算自由现金流收益率，目前的价格水平下，自由现金流收益率越高越值得投资，那么在这个维度看，石油石化、钢铁、食品饮料、建材和有色是更佳选择。

　　综合以上两个因素，有色、钢铁、建材是当前可以考虑布局的顺周期选择。

　　5、供给逻辑和自由现金流逻辑的演绎

　　▶  自由现金流占比稳步提升，关注资源品及部分中高端制造领域现金流的改善

　　2014年以来A股整体自由现金流占总市值和总收入的比重趋势上行，2025Q3全A非金融自由现金流占总市值的比重为2.2%，相比2025Q2下降0.3个百分点，主要因为三季度股市活跃，指数创新高；2025Q3全A非金融自由现金流占总收入的比重为3.2%，相比2025Q2提升0.1个百分点。

　　沪深300指数今年以来明显上涨，但是自由现金流也在持续增长，到2025年10月31日，FCF收益率为4.2%，SIRR为6.4%，仍处在历史较高水平。沪深300目前仍处在仍有较大收益率下行空间，股价也有相当的上行空间。

　　细分领域中，需求回暖的中高端制造领域（地面兵装、军工电子、航空装备、航天装备、光伏设备、环保设备、电网设备、医疗器械、汽车零部件）、需求景气的TMT领域（半导体、游戏、光学光电子、计算机设备）、反内卷受益的资源品领域（非金属材料、特钢、焦炭、普钢），以及部分新消费（医疗美容、个护用品、化妆品）等行业自由现金流占总收入的比重较2025年Q2有所改善。

　　▶  供给约束持续减轻，关注半导体、电力、元件、航海装备、普钢、游戏、工业金属等供需景气上行或结构改善领域

　　一方面，从产能的角度，非金融板块资本开支和在建工程增速仍处于低位。25Q1/25H1/25Q3非金融上市公司资本开支增速分别为-5.0%/-2.8%/-2.6%；非金融及两油上市公司资本开支增速25Q1/25H1/25Q3分别为-6.0%和-5.3%/-2.6%/-2.5%。在建工程增速继续下滑。25Q1/25H1/25Q3非金融上市公司在建工程增速分别为2.5%/2.9%/-0.2%；非金融石油石化上市公司资本开支增速25Q1/25H1/25Q3分别为1.4%/2.4%/0.0%。

　　结合需求表现来看，半导体、电力、个护用品、元件、玻璃玻纤、塑料、非白酒、医疗服务、航空机场、装修装饰、水泥等行业毛利TTM环比回暖，资本开支增速环比改善，供需景气均上行；航海装备、普钢、冶钢原料、游戏、体育、农化制品、特钢、工业金属、厨卫电器、地面兵装等行业需求回暖，2025Q3毛利TTM较2025Q2回升，且资本开支增速下行，供需结构有望加速改善。



　　另一方面，库存角度，非金融板块三季度收入同比增速转正，存货增速同比降幅收窄，上市公司进入主动补库阶段。细分领域重点关注主动补库的消费电子、软件开发、光伏设备、电池、汽车零部件、化学纤维等以及库存去化较为造纸、能源金属、医疗器械、小金属等。

　　综合资本开支增速和库存增速，重点关注供需格局改善的软件开发、光伏设备、物流、专用设备、饮料乳品、化学制品、养殖业、半导体、化学制药、航空装备、生物制品、医疗器械等。

　　6、11月赛道核心变化预期

　　展望11月，我们认为科技成长赛道仍将占优，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、机器人、固态电池、有色金属、创新药。

　　（1）AI应用

　　事件：1）AI应用商业化趋势多点开花，国内龙头软件公司（、）收入及利润超预期，Sora2视频创作与社交功能深度融合，阿里以AIGA模型打造智能营销体系等；2）市场需求同步爆发，QuestMobile数据显示，我国AI应用移动端月活跃用户规模已突破7.29亿，PC端达2亿。

　　政策：“十五五”规划中明确全面实施‘人工智能+’行动”为国家中长期发展战略。

　　估值：当前TTM为35.10，估值水平略高于历史均值，但在众多利好的催化下，仍有进一步上涨空间

　　（2）机器人

　　事件：1）海内外大厂新品陆续发布，11月初特斯拉将召开股东大会公布GEN-3机器人的最终设计与新的量产计划。宇树科技发布Unitree H2新机型，智元机器人精灵G2近期发布，并交付进厂打工；2）国内厂商大额订单不断（优必选中标1.26亿元大单，原力无限2.6亿元具身智能订单等），商业化落地节奏加快。

　　估值：当前估值水位虽然偏高，但考虑到业绩能见度与产业趋势的景气度，或仍旧存在一定的估值提升空间

　　（3）固态电池

　　事件： 1）近期产业层面进展催化不断，如等头部厂商年底前开启量产线招标，重卡领域哈克雷斯科技签署200亿元固态电池采购协议等；2）11月初，2025第三届固态电池技术大会与硫化物全固态电池国际峰会召开，技术产业动态密集释放。

　　政策：工信部2024年启动的60亿元固态电池重大专项预计11月11月公布中期审查结果，通过企业将获后续拨款，重点支持量产线建设。

　　估值：固态电池指当前估值水位略高，但考虑产业趋势景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。

　　（4）有色金属

　　事件：1）美联储降息周期开启利好大宗商品，稀土涨价潮仍在持续进行；2）铜矿的供应端持续扰动（如印尼格拉斯伯格矿区因安全事故大幅减产等）提供支撑

　　政策：工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出2025-2026年，有色金属行业增加值年均增长5%左右，经济效益保持向好态势，十种有色金属产量年均增长1.5%左右。

　　估值：有色金属指数当前TTM为25.38，同其余热门方向看仍具备一定的估值优势

　　（5）创新药

　　事件：1）ESMO年会上，国产技术突破频现，中国学者共有23项研究入选“突破性摘要”；2）信达生物、翰森制药等多个重磅BD落地映证产业趋势持续。

　　政策：2025年国家医保目录谈判工作在京启动，目录调整首次设立商业健康保险创新药品目录。

　　估值：当前创新药板块市盈率当前估值高于历史平均，但受益于盈利改善，仍存一定的估值修复空间。

　　7、公募抱团 TMT 到极致后的展望

　　基金三季报中，TMT成为主动偏股公募基金最显著的增持方向，持仓占比创历史新高，超配比例也来至历史较高位。

　　具体来看，TMT占比环比上升11.15%至39.7%，增幅居首，且升至历史最高水平。2025Q3TMT板块相对行业流通市值占比的超配比例为17.45%，此前2015年那一轮TMT超配比例的最高点为2015Q4的 19.93%；其次为2015Q1的18.77%。在之后的2015Q2公募基金对TMT的配比和超配比例均有所下降，但指数是进一步走高的。那一轮TMT抱团真正瓦解的时间是在2016年，也是TMT板块配比和超配比例最高的时点。

　　主动偏股型基金经理一般被认为是对产业趋势比较深入研究和敏感的投资者群体，并且带有较强的业绩驱动选择，因此在某一个方向出现较强产业趋势时，就会趋向于加仓某一个方向。由于主动偏股型基金的资金规模庞大，“审美”标准较为接近，每当向某一个方向进行持续偏移时，这个方向也往往会有较强的超额收益。但是，主动偏股型基金在某一个大类行业的配置在2011年后有一个比较极限的配置比例经验值，就是30%。如果对某一个大类行业配置超过30%，这种配置的偏移就可能达到极致。

　　如果主动公募基金可以有持续的净申购正反馈，那么这个方向就可能继续上涨；如果不是，如果该大类行业涨幅较大，估值较高，预期较为充分，投资者就可能会阶段型从集中持仓的方向分散，流向下一个产业趋势的方向。这个时刻我们称之为“主动公募的30%时刻”。

　　2011年之后主动公募的30%时刻出现过6次，本次对TMT配置比例接近40%是第六次。这六次配置超过30%后，后续市场大类风格走势如下：

　　前五次：

　　2012年Q3消费超30%，四季度TMT金融，2013年开始切TMT

　　2014年Q4金融超30%，2015年切TMT

　　2015年Q4TMT超30%，2016年且消费顺周期

　　2019年Q2消费超30%，后虽然配置比例下降，但是持续的公募净申购推动消费继续上涨，同时新能源医药和科技崛起

　　2022年Q3新能源超30%，2022年Q4开始红利加速崛起。

　　本次TMT配置比例超30%后，有几中可能性：

　　A．    以AI为代表新产业趋势继续加速，而2026年经济无明显改善，则类似2006~2007年对金融配置比例超过40%，也不是没有先例；

　　B．    如果宏观环境走向类似2016年，AI发展没有超预期，则TMT配置比例趋于下降，类似2016年切消费和顺周期；

　　主动公募重回净申购，科技型ETF大幅净申购，TMT配置比例高位震荡，TMT仍然保持超额收益的趋势。

　　其次，从市场交易集中度来看，自2022年年底人工智能产业趋势爆发以来，TMT板块的成交额占比中枢迎来了系统性上移，整体处在25%-40%区间波动。2023年2月和2025年4月TMT成交额占比突破40%历史高点后均出现了回落。今年7月以来TMT板块经历了快速上涨，至2025年9月30日TMT板块成交额占比再度迎来40%时刻。

　　进一步以TMT+中游制造等为代表的科技类板块成交额占比基本也来到历史高位。但10月以来部分资金选择高低切， TMT成交额占比整体出现回落迹象，或是对短期过热情绪的一次良性消化。截至10月31日，TMT成交额占比已回落至34.7%。中长期来看，随着市场情绪趋于平稳，资金筹码结构得到优化，真正受益于AI浪潮、具备业绩兑现能力的细分领域和优质公司，或有望再次获得资金青睐。

　　另外一个值得关注的是未来对公募基金业绩基准和风格漂移的规范化监管。10月31日证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》，规范基金业绩比较基准、强化基金风格稳定化管理。其中有几个重点关注的内容如下表。

　　在此情况下，对于那些持仓偏离基准较多的公募基金，可能需要在过渡期内对持仓进行一定的调整和纠偏。以目前市场上将中证800作为主要业绩基准的主动偏股公募基金为例，其在TMT板块整体超配，而在金融行业明显低配。

　　这是否意味着公募基金对TMT的抱团将面临瓦解？从历史来看，相对业绩增速的变化或者叙事的证伪是导致公募持仓出现大切换、抱团瓦解的主要驱动因素。例如，2016年TMT抱团瓦解，背后一个重要因素是供给侧结构性改革深入带动盈利增速回升，尤其传统经济板块业绩快速回升并超过TMT，市场重视高ROE带来的价值重估。但目前来看，科技板块业绩增速在2025Q3进一步快速提升且明显高于其他大类板块，当前公募对科技的抱团是叙事+业绩共同驱动的结果。

　　因此综合当前公募基金对TMT的配比、交易板块、业绩增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但短期持仓、交易热度和股价的确都来到了一个高位，节奏会有所放缓，这将导致市场风格从前期的科技成长风格出现一定回摆。中长期来看，决定TMT板块的核心因素是人工智能产业趋势的强度和持续性，需要关注海外AI龙头叙事变化、TMT板块在明年的业绩兑现以及公募基金业绩比较基准政策正式落地后可能带来的调仓影响。

　　8、港股策略观点

　　短期观点：当前港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，外部流动性环境不确定可能导致短期港股震荡为主。1）12月美联储降息不确定性增大，短期预期波折难免，或增大市场波动；2）资金层面，南向资金有望持续流入港股市场，而美联储降息有利于缓解外资流出压力，但外资的集中回流或有待更多的基本面改善信号；3）政策层面，中美贸易摩擦缓和，十五五规划建议发布，增量利好信息短期有限；4）估值层面，港股尤其恒生科技估值仍处历史较低水平。总结来说，港股慢牛有望延续，但短期利好增量有限，叠加降息预期扰动，港股将以震荡为主。结构上，短期可以重点关注红利、有色金属等方向；逢低布局互联网科技板块。

　　中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，美联储QT缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间。

　　（1）外部流动性：美联储如期降息，停止缩表，但12月降息不确定性增大

　　美联储10月议息会议的几个核心看点包括：

　　第一，美联储如期降息25bp，并宣布将从12月1日起开始停止缩表。

　　第二，鲍威尔给12月降息预期降温。鲍威尔在发布会和答记者问中重申当前就业下行风险增加，使得就业和通胀平衡的天平向就业倾斜。但是对于12月的降息展望，鲍威尔表示，在委员会本次会议的讨论中，对于12月如何行动存在强烈的分歧意见；在12月会议上进一步降息并非板上钉钉的事情，政策并非遵循预设的路径。

　　受此影响，12月降息的不确定性增大，市场预期降温。下次会议召开时间是12月10日，所以11月可能是市场对降息预期修正的主要时间窗口。受美国政府停摆、关键数据延迟发布甚至缺席的影响，美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，这将增大12月降息的不确定性。从时间节奏上，需要重点关注美国政府能否结束停摆、ADP就业数据（11月5日）以及11月中下旬发布的通胀数据。

　　如果12月降息预期进一步降温，可能对11月权益市场造成明显扰动，但我们倾向于认为，在当前通胀相对温和回升而就业压力增大环境下，美联储12月延续降息仍是大概率事件。市场对美联储降息预期很可能经历一个先紧后松的过程，关注降息预期修正对市场造成的波动，一旦市场预期向偏松的方向修正，将成为港股短期修复的新动力。

　　（2）港股资金面：内外资合力净买入

　　10月外资、内资、港资共同增持港股，港资小幅流出。

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，10月香港本地ETF净流入0.72亿港元，年初至今合计净流入325亿港元。海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，10月外资净增持9亿美元，去年924至今合计净流入133亿美元，已经接近前两轮资金流入高点。

　　南向资金10月延续净流入趋势，净买入925亿港元，环比有所下滑，主要由于长假导致港股通交易日骤减，年内累计净流入已经突破1.26万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。

　　（3）估值与市场情绪

　　估值方面，港股恒生指数前瞻市盈率处于近十年的77.8%分位，而恒生科技指数前瞻市盈率仅处于41.5%分位，相比于全球主要指数而言，港股尤其恒生科技估值仍处于历史较低水平，是为数不多的当前市盈率低于历史平均值的指数，存在较大的估值修复空间。

　　（4）行业配置：重回哑铃策略，科技有色+红利

　　我们上个月推荐有色与科技作为主要进攻方向，整体来看有色金属在市场回调环境中仍然表现较好、具备超额收益。本月我们推荐重新回到哑铃策略，在坚守科技与有色的同时，提高对于红利板块的关注。

　　▶   科技股：最有弹性的进攻方向，AI仍是港股中期主线

　　AI产业趋势不变，科技股仍是最清晰赛道。从基本面看，AI云业务保持高增速。Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商AI时代竞争优势进一步凸显。政策层面来看，科技成为十五五规划中最为重要的方向，其中提到未来产业前瞻布局，新增量子科技、脑机接口、具身智能、第六代移动通信、氢能和核聚变能等前沿领域，并且人工智能战略升级，从单项技术发展到“全面实施‘人工智能+’行动”。

　　港股科技方向还存在由A股、美股向港股切换的高切低逻辑。当前A股与美股科技方向均发生了一些扰动：A股科技板块问题，在于筹码极致拥挤+业绩未兑现；而美股科技板块的问题在于进入快速扩张阶段后，在融资、失业（capex替代opex）等方面埋下隐患，整体较为脆弱。站在当前时点看，可能是一个高切低的好机会，目前港股头部科技股拥挤度远低于A股，财务纪律也远比美股来的严明，有望成为资金高切低的下一目标。

　　▶   有色金属：长周期逻辑不改，业绩兑现后持续性可期

　　我们上个月提到有色金属的三个长期逻辑仍然没有改变：1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。2）通胀预期：流动性宽裕推升通胀预期，全球长债收益率走高，利好有色金属。3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。

　　三季度有色金属业绩持续向好，、、中国宏桥等龙头个股业绩均大超市场预期。由于港股不强制披露三季报，可以采用A股有色金属板块业绩作为参考：A股申万一级行业有色金属三季度单季净利润增长51%、今年前三季度累计净利润增长41%，业绩端也有明显的支撑。

　　展望后市，我们仍然保持对于有色金属板块的强烈推荐。

　　▶  红利资产：险资持续贡献增量，股息仍有较强吸引力

　　南向通中险资体量最大，拥有定价权。南向资金中，目前保险已经超越公募成为定价权的掌握者。截至2024年末，保险公司（集团）投资中国香港股票市场的余额规模为8105亿元，占南向通比例超22%。随着2025年低利率环境延续，险资南下大趋势方兴未艾，预计险资在南向通中占比将超过30%，拥有较高定价权。

　　受长端利率下行、“资产荒”、政策鼓励中长期资金入市等因素推动，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力度。一方面，监管层通过多项措施持续优化制度环境：2024-2025年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点，金额合计达2，220亿元；将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调5%，最高档（综合偿付能力充足率超过350%）的权益类资产比例上限提升至总资产的50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子，累计下调幅度达10%。另一方面，险资通过QDII和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高。尽管保险资金在权益类及海外资产配置中存在“双上限”约束，根据监管规定，保险机构境外投资余额合计不得超过其上季度末总资产的 15%，但在实际操作中，远低于这一上限。

　　险资在港股市场重点布局高分红股和价值股。由于险资持有H股12个月免征红利税，相比公募等投资机构具有税收优势，因此高股息标的是其重要投资方向。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健。行业板块方面，从港股上市公司半年报披露的数据看，内地险资进入大股东名录的板块主要是金融、公用事业、交运、医药和地产等。今年以来，险资举牌次数达29次，涉及18只H股，银行类H股成为举牌的主要集中板块，显示出险资对高股息、低估值等稳健收益资产的高度偏好。

　　9、小结

　　展望11月，市场震荡蓄势，为年底发动指数级别行情进行蓄势。在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后，市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期，市场缺少决定方向的催化剂，因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化。从企业盈利的角度来看，由于低基数、资源品和科技的业绩改善幅度较大，资本市场活跃带领金融板块业绩改善，整体上市公司三季度业绩增速明显回升，同时自由现金流大幅改善。A股的盈利出现了改善。但是，当前经济数据表现平淡，11月缺少政策催化，经济预期平稳。A股基本面保持平稳。从增量资金的角度来看，当前仍处在牛市第二阶段，增量资金仍然在通过各种渠道入市。但是，节奏相对平稳。中美关系趋于缓和，风险偏好平稳。因此整体来看，11月市场有望保持震荡蓄势的走势，为年底中央经济工作会议后发动跨年行情进行蓄势。目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　从基本面的角度来看，由于前三季度GDP目标完成任务较好，加上出口增速持续超预期，财政支出增速回落，同时，地产和消费增速持续回落，总需求增速持续回落，预计四季度总需求增速仍将保持弱势。但是，四季度数据的走弱，一方面，对11月的股票走势来说意味着缺少催化剂。从另外一个角度，也使得12月中央经济工作会议对2026年经济定调将会更加积极。11月蓄势12月突破上行成为未来宏观变量对A股的指引。

　　企业盈利相较经济基本面更加积极，上市公司三季报净利润同比增幅扩大。根据一致可比口径和整体法测算，全A 2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为3.2%/1.2%/11.6%，累计增速依次为3.2%/2.3%/5.2%，非金融石油石化2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为4.5%/-0.1%/5.3%，累计增速依次为4.5%/2.3%/3.0%。企业盈利增速的反弹源自于部分周期品在反内卷下价格上涨，以及以AI为代表新产业趋势渗透率的加速提升。股票市场对金融板块也有贡献。总体来看，如果明年对经济增长的诉求更强，未来企业盈利有望金融上行趋势。

　　企业盈利更加积极的信号来自于现金流量表，今年三季报延续了此前经营性现金流量净额持续扩张，资本开支下降的趋势，A股自由现金流基于保持较高的增长趋势。从自由现金流衡量的内在价值来看，以沪深300非金融建筑口径计算的自由现金流收益率（TTM）当前为3.9%，仍处在历史最高水平附近。同时，上市公司整体资本开支也转为负增长，上一次负增长是十年前的2015年三季度。因此类似十年前，反内卷大背景下产能收缩的逻辑将会逐渐崛起为市场一条重要主线。相比十年前，A股整体的内在回报率更高，无风险收益率更低。因此，供给收缩，自由现金流改善的逻辑将会有更大的估值提升空间。

　　目前，居民资金入市趋势已成，9月偏股基金份额明显增长，公募基金也开始成为居民入市的渠道，融资余额继续攀升，私募基金规模继续稳步攀升，显示居民资金通过不同渠道进入权益市场。A股处在增量资金持续流入的第二阶段的基本判断没有发生变化。

　　目前，主动偏股基金配置TMT的比例超过40%来到历史最高水平，今年以来机构投资者对于TMT配置比例偏高。类似2015年四季度，目前来看，主动偏股基金对以AI为代表的赛道型行业配置比例来到历史新高。对于新产业趋势的预期较为充分，随着临近年底的年度业绩预期开始逐步计入股价，偏赛道型行业个股的分化不可避免。

　　另外一方面，近期全球定价大宗商品走强，LME铜价创下历史新高，LME铝价也是创了2022年以来的新高，今年10月下旬以来，国内定价大宗商品不同程度走强。2026年是中国二十一大之前的一个完整年度，预计稳增长的力度有望加大，反内卷力度也有望加强。而从财报数据来看，很多传统行业都经历较长时间资本开支下滑，在建工程也转为负增长。一旦需求改善，价格有望出现较为明显的攀升。与此同时，美联储仍在降息周期中，美国2026年将会迎来中期选举，预计特朗普政府业绩将会对经济改善有更高诉求，2026年有望形成中美经济的共振之年，从而形成大宗商品和资源品的大年。从财报的角度来看，资源品业绩明显出现拐点，自由现金流收益率较高，成为周期和价值投资的共振选择。

　　十五五方面，从建议稿来看，十五五规划有几大要点。首先在外部形势上强调“主动运筹”，内部环境上将“有效需求不足”置于第一位。在目标上，新增两大经济目标，包括“全要素生产率稳步提升”、“居民消费率明显提高”，后续有望被设为量化目标。在产业政策上，关注“超常规措施”的提法。在财税金融改革上，重点关注“保持合理的宏观税负水平”的提法。

　　结合三季报，十五五规划，增量资金和投资者结构以及全球宏观环境变化。我们认为11月市场仍将会出现明显的结构分化，目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口。

　　风格选择方面，进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回杠哑铃结构。11月市场风格指数推荐：宽基指数（沪深300和中证2000）、风格指数（300红利）、大类板块指数（300材料）；行业选择层面，行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，行业推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等。

　　赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、机器人、固态电池、有色金属、创新药。

　　港股方面，港股慢牛有望延续，但短期利好增量有限，叠加降息预期扰动，港股将以震荡为主。结构上，短期可以重点关注红利、有色金属等方向；逢低布局互联网科技板块；中长期仍有较大上行空间。

　　03

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：均衡配置，重回哑铃策略

　　进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回杠哑铃结构。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的风格占优的概率相差无几，其中小盘成长占优概率略高，这可能与短期市场进入业绩真空期有关。第二，央行延续适度宽松的政策基调，市场流动性整体无虞，但多个金融指标相继高位回落。第三，外部美联储12月降息不确定性增大，市场预期可能经历一个先紧后松的过程，关注降息预期修正对市场造成的波动。第四，综合当前公募基金对TMT的配比、交易板块、业绩增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但短期持仓、交易热度和股价的确都来到了一个高位，节奏会有所放缓，这将导致市场风格从前期的科技成长风格出现一定回摆。综上，我们认为11月市场风格有望再平衡，对11月的风格指数推荐如下：

　　（1）季节效应：近10年的11月小盘成长风格概率略高

　　2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的风格占优的概率相差无几，其中小盘成长占优概率略高。具体来看，风格方面，大盘、小盘风格占优概率均为50%，跑赢万得全A概率均为40%；价值、成长风格的的占优概率和跑赢万得全A概率也相差不多。两维度来看，小盘成长占优概率略高。在主要宽基指数中，中证1000是占优概率最高的指数，沪深300是跑赢万得全A概率最高的指数。

　　（2）国内流动性：政策呵护，流动性整体无虞

　　中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲，系统阐述了中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进方向，在货币政策、国债操作、数字货币等多个领域释放了重要政策信号：

　　▶ 货币政策基调方面延续适度宽松的政策基调。潘功胜行长明确表示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　▶ 重启国债买卖操作，强化政策协同并完善收益率曲线。今年初因债券市场利率下行较快央行暂停国债买卖，如今随着债市运行恢复正常而重启。国债买卖操作不仅是流动性管理工具，更是连接货币政策与财政政策的重要桥梁。通过国债买卖，央行可以更好地调控基础货币，增强国债的金融功能，使国债收益率曲线更充分地发挥定价基准作用，同时缓解国债利率向上超调的预期。

　　▶ 支持更多商业银行成为数字人民币运营机构。我国数字人民币由央行发行，目前货币层次中定位M0。研究优化数字人民币的货币层次定位，意味着可能调整其目前作为M0（流通中现金）的定位，向M1、M2延伸，这将显著扩大数字人民币的应用场景和功能范围，提升其吸引力和实用性。

　　▶ 个人信用救济。对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示，使其能够更快地摆脱信用记录的负面影响，激发信贷和消费潜力。

　　此外，在央行金融稳定工具体系中，央行表示股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用，同时探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。央行明确支持汇金并探索向非银机构提供流动性，有利于提振和巩固市场信心，共同构建更为清晰的资本市场内在稳定性机制。从央行口径来看，4月央行资产端“对其他金融性公司债权”曾单月增长3700亿元，8-9月央行对其他金融性公司债权减少1800亿元，显示在三季度市场上行过程中，随着市场涨幅扩大，部分大型投资者减持股票继续发挥逆周期调节作用，使得市场上行的节奏更加稳定。

　　（3）外部流动性：美联储如期降息，停止缩表，但12月降息不确定性增大

　　美联储10月议息会议的几个核心看点包括：

　　第一，美联储如期降息25bp，并宣布将从12月1日起开始停止缩表。

　　第二，鲍威尔给12月降息预期降温。鲍威尔在发布会和答记者问中重申当前就业下行风险增加，使得就业和通胀平衡的天平向就业倾斜。但是对于12月的降息展望，鲍威尔表示，在委员会本次会议的讨论中，对于12月如何行动存在强烈的分歧意见；在12月会议上进一步降息并非板上钉钉的事情，政策并非遵循预设的路径。

　　受此影响，12月降息的不确定性增大，市场预期降温。下次会议召开时间是12月10日，所以11月将是市场对降息预期修正的重要时间窗口。受美国政府停摆、关键数据延迟发布甚至缺席的影响，美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，这将增大12月降息的不确定性。从时间节奏上，需要重点关注美国政府能否结束停摆、ADP就业数据（11月5日）以及11月中下旬发布的通胀数据。

　　如果12月降息预期进一步降温，可能对11月权益市场造成明显扰动，但我们倾向于认为，在当前通胀相对温和回升而就业压力增大环境下，美联储12月延续降息仍是大概率事件。市场预期很可能经历一个先紧后松的过程，所以关注降息预期修正对市场造成的波动。

　　（4）公募抱团TMT极致化，主动基金仍在净赎回

　　公募基金三季报中，TMT成为主动偏股公募基金最显著的增持方向，持仓占比创历史新高。具体来看，TMT占比环比上升11.15%至39.7%，增幅居首，且升至历史最高水平。

　　进一步从TMT大类板块的超配比例来看，2025Q3TMT板块相对行业流通市值占比的超配比例为17.45%，此前2015年那一轮TMT超配比例的最高点为2015Q4的 19.93%；其次为2015Q1的18.77%。在之后的2015Q2公募基金对TMT的配比和超配比例均有所下降，但指数是进一步走高的，那一轮TMT抱团真正瓦解的时间是在2016年。

　　如前所述，综合当前公募基金对TMT的配比、交易板块、业绩增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但短期持仓、交易热度和股价的确都来到了一个高位，节奏会有所放缓，这将导致市场风格从前期的科技成长风格出现一定回摆。中长期来看，决定TMT板块的核心因素是人工智能产业趋势的强度和持续性，需要关注海外AI龙头叙事变化、TMT板块在明年的业绩兑现以及公募基金业绩比较基准政策正式落地后可能带来的调仓影响。

　　另外，基金季报数据显示，主动偏股公募基金加速赎回，再加上公募基金发行尚处于温和回升状态，导致公募基金整体呈现净流出。

　　2、2025年11月行业和赛道选择方向

　　展望11月，行业配置重点关注三季报业绩落地和“十五五”规划的指引：1）三季报业绩落地，关注高景气持续及供需格局改善的领域，如消费电子、软件开发、传媒、半导体、计算机设备、光伏设备、电池、证券、物流、饮料乳品、化学制药等。2）“十五五”规划建议出台，参考历史经验，规划中重点提及的领域短期有望获得较好表现，重点关注电子、计算机、通信、国防军工、机械、电力设备等高新技术制造业和扩大内需等方面。

　　▶  关注高景气持续和供需格局改善的领域

　　A股2025年三季报净利润同比增幅扩大，非金融及两油单季度盈利转正，ROE受销售净利率和资产周转率的驱动边际回升。

　　大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善，TMT盈利增速领先。

　　一方面从盈利增速来看，重点关注高景气持续或者景气改善的领域，表现为净利润增速较高或持续回升，如：TMT（通信设备、半导体、消费电子、光学光电、游戏、软件开发）、中高端制造（光伏设备、电池、地面兵装、航海装备、军工电子、摩托车、商用车）、部分资源品（普钢、贵金属、工业金属、能源金属、小金属、农化制品、玻纤），以及加工、保险、证券等。

　　另一方面，从产能和库存周期角度，重点关注供给格局改善的领域，表现为资本开支经历了较长时间下降处于较低水平，或库存经历较长时间去化，库存压力相对较小，如软件开发、光伏设备、物流、专用设备、饮料乳品、化学制品、养殖业、半导体、化学制药、航空装备、生物制品、医疗器械等。

　　▶  “十五五”规划对行业的指引

　　中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行。从历史来看，“十三五”、“十四五”规划建议的发布对部分行业有较为明显的拉动作用，“十三五”建议发布（2015年10月29日，中共十八届五中全会）后，科技、金融和能源相关行业涨幅居前，包括大数据、半导体、新能源汽车、储能和金融科技等。此外，文化、出版和教育等行业也有所上涨。“十四五”建议发布（2020年10月29日，中共十九届五中全会）后，部分中游制造和能源相关行业涨幅较大，包括新能源汽车、航空装备、空天军工、深海科技、新材料等，而银行、房地产和金融等行业在短期内也有所增长，科技行业表现不佳。综合而言，短期内“十三五”和“十四五”建议落地对重点提及行业的正向提振作用更突出。

　　本次“十五五”规划行业层面重点关注：1）建设现代化体系仍然排在第一位，高新技术制造业的发展和升级重要性凸显；2）对科技、消费的提及有所增加，加快高水平科技自主自强，引领发展新质生产力，科技自主可控仍然是续发展的重点；3）扩内需方面，提到了“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，对“统一大市场”的措辞更加坚决，并且消费排在第三位，后续在统一大市场的建设和扩内需方面有望出台更多支持政策。4）新增航天强国、农业强国的目标，体现对太空经济的重视。后续重点关注对电子、计算机、通信、国防军工、机械、电力设备、食品饮料、社会服务等领域的催化。

　　▶  行业景气与估值的边际变化

　　中观指标和景气指数显示，目前绝对景气较高的行业主要集中在证券、小金属、汽车零部件、工业金属、航空装备等领域。

　　景气度边际改善的领域一方面主要包括小金属、能源金属、石油石化、工程机械、钢铁等顺周期领域；另一方面包括化学制药、通信设备、自动化设备等成长领域。

　　▶  行业评分及推荐

　　根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，推荐重点关注电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等方向。

　　3、11月赛道和产业趋势重点关注

　　4、总结

　　风格层面，进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回杠哑铃结构。11月市场风格指数推荐：宽基指数（沪深300和中证2000）、风格指数（300红利）、大类板块指数（300材料）；

　　行业层面，展望11月，行业布局主要围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开：

　　1） A股2025年三季报净利润同比增幅扩大，非金融及两油单季度盈利转正，ROE受销售净利率和资产周转率的驱动边际回升。大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善，TMT盈利增速领先；

　　2） 一方面从盈利增速来看，重点关注高景气持续或者景气改善的领域，表现为净利润增速较高或持续回升，如：TMT（通信设备、半导体、消费电子、光学光电、游戏、软件开发）、中高端制造（光伏设备、电池、地面兵装、航海装备、军工电子、摩托车、商用车）、部分资源品（普钢、贵金属、工业金属、能源金属、小金属、农化制品、玻纤），以及农产品加工、保险、证券等。

　　3） 另一方面，从产能和库存周期角度，重点关注供给格局改善的领域，表现为资本开支经历了较长时间下降处于较低水平，或库存经历较长时间去化，库存压力相对较小，如软件开发、光伏设备、物流、专用设备、饮料乳品、化学制品、养殖业、半导体、化学制药、航空装备、生物制品、医疗器械等。

　　4） “十五五”规划建议出台，参考历史经验，规划中重点提及的领域短期有望获得较好表现，重点关注电子、计算机、通信、国防军工、机械、电力设备等高新技术制造业和扩大内需等方面。

　　综合以上，行业配置方面推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等。

　　赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、机器人、固态电池、有色金属、创新药。

　　04

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　■ 国内流动性：央行货币政策支持性立场明确，资金面保持平稳

　　10月的货币市场资金面整体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征。10月央行公开市场净回笼253亿元，其中逆回购净回笼5953亿元，MLF净投放2000亿元同时买断式逆回购净投放4000亿元，较好满足中期流动性需求。总体来看，10月资金市场在央行的支持性货币政策下实现了平稳过渡，操作上突出中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特点，有效对冲了季节性扰动。展望11月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。

　　■ 外部流动性：未来市场可能会反复交易降息预期，美元指数阶段性走强

　　10月美联储议息会议如期降息，整体呈现鸽派决策+鹰派表述的预期管理。本次会议是在美国联邦政府“停摆”导致多项关键经济数据（如9月非农就业数据）缺失的背景下进行的。美联储在声明中特别强调其决策是基于“可获得的指标”。尽管本次议息会议实施了降息，但美联储主席鲍威尔在会后发布会上的表态偏于谨慎。他明确表示，12月是否再次降息“并非板上钉钉”，这将取决于届时可获得的经济数据。这一表态给未来的政策路径增添了不确定性，导致市场对12月降息的预期概率从之前的90%左右大幅降至63%。总而言之，10月的美联储议息会议呈现出一幅复杂的图景：在数据缺失和内部存在分歧的挑战下，美联储选择了继续降息并结束缩表，但同时对未来的宽松路径持开放和谨慎的态度。

　　往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡。美国9月CPI同比上涨3%，创今年1月以来最高，但低于市场预期的3.1%；核心CPI环比放缓至0.2%，也低于市场预期。展望未来，12月的货币政策决策将高度依赖于政府“停摆”能否结束以及关键经济数据的恢复情况，未来市场可能会反复交易降息预期。

　　2、股市资金供需

　　10月股票市场可跟踪资金净流入规模继续缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净申购规模缩小，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行及再融资规模均回升，资金需求规模整体缩小。10月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。

　　■ 外资

　　10月美联储会议虽降息25基点，但主席鲍威尔强调12月行动“远非确定”，意在保留政策灵活性。美联储内部对后续路径存在显著分歧，部分官员主张至少等待一个会议周期再做决定，打破市场的惯性降息预期，美元指数走高。10月北向资金日均成交额从9月前值3105亿元下降至2745亿元，外资交易活跃度有所回落。

　　■ 基金发行与ETF申赎

　　10月偏股类公募基金发行规模有所回落，10月主动与被动偏股基金发行份额379亿份，较9月前值943亿份回落。2025年9月，股票型公募基金份额25年8月末增加1575亿份，混合型基金份额减少616亿份，二者合计增加959亿份。考虑到当月新成立份额后，估算9月偏股类老基金净赎回4亿份，净赎回比例为0.01%，偏股类老基金净赎回规模继续缩小。10月ETF净申购450亿份，对应净流入464亿元。

　　结构上，10月宽基指数ETF多数转为净申购，行业类ETF及主题类ETF均为净流入，净赎回规模靠前的主要为中证A500ETF，证券、银行、红利等行业类ETF净申购。

　　■ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年9月，私募基金管理规模5.97万亿元，管理只数8万只，分别较2025年8月增加363亿元和减少676只，9月私募基金管理规模继续回升。此外9月新增私募证券投资基金备案规模368亿元，新增私募证券投资基金备案数量1048只，较8月前值均有所回落。

　　■ 融资资金

　　截至2025年10月30日，融资余额2.48万亿元，当月融资净流入由9月前值1329亿元升至1028亿元，融资余额占A股流通市值的比例由9月前值2.49%升至2.56%，处于2010年以来的90.86%分位。

　　■ 限售解禁与股东增减持

　　10月重要股东增持64亿元，减持381亿元，净减持317亿元，净减持规模较2025年9月前值535亿元有所回落。按照截至2025年10月31日收盘价估算，2025年11月解禁规模为1565亿元，解禁规模较2025年10月前值2186亿元有所缩小，不同板块解禁规模来看，主板347亿元、创业板841亿元、科创板275亿元、北证101亿元。2025年11月解禁规模有所回落，未来重要股东二级市场净减持规模有望继续回落。

　　■ IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年10月有11家公司IPO，合计募资规模153亿元，较9月前值119亿元继续回升。按上市日期统计，10月定增发行募资规模359亿元，较9月前值194亿元有所回升。展望11月，IPO发行规模或有望保持相对稳定。

　　3、小结

　　11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金+行业/主题ETF等资金有望继续活跃。宏观流动性方面，10月的货币市场资金面整体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征，10月资金市场在央行的支持性货币政策下实现了平稳过渡，操作上突出中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特点，有效对冲了季节性扰动。展望11月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。外部流动性方面，10月美联储在数据缺失和内部存在分歧的挑战下选择了继续降息并结束缩表，但同时对未来的宽松路径持开放和谨慎的态度，未来市场可能会反复交易降息预期，美元指数或阶段性走强。股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金净流入规模继续缩小，资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净申购规模缩小，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行及再融资规模均回升，资金需求规模整体缩小。10月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。展望11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金+行业/主题ETF等资金有望继续活跃。

　　05

　　企业盈利和中观景气：关注高景气持续和供给结构优化领域

　　1、三季度营收和利润均改善，关注资源品、TMT业绩的回暖

　　● A股2025年三季报净利润同比增幅扩大，非金融及两油单季度盈利转正

　　截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全A2025Q1/2025Q2 /2025Q3单季度净利润增速依次为3.2%/1.2%/11.6%，非金融石油石化2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度净利润增速依次为4.5%/-0.1%/5.3%。三季度全A/金融/非金融净利润累计增速分别为5.2%/9.7%/1.8%。

　　全部A股/非金融/非金融石油石化单季度收入增速较二季度均有改善。全A板块2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度收入增速依次为-0.3%/0.4%/3.6%，非金融石油石化板块2025Q1/2025Q2/2025Q3单季度收入增速依次为0.5%/0.9%/3.5%。三季度全A/金融/非金融/非金融石油石化收入累计同比增长1.1%/5.3%/0.7%/1.6%。

　　往后看，科技自立自强和反内卷持续推进的背景下，叠加中美关系缓和，TMT、资源品板块业绩有望继续较高增长，支撑A股整体盈利，出口优势行业盈利也有望改善，非金融板块四季度有望受益于低基数持续修复。

　　● ROE：“反内卷”相关领域以及需求景气板块盈利能力修复

　　2025Q3ROE较2025Q2有所提升的行业多为“反内卷”相关领域，如钢铁、有色、电力设备、化工等，需求景气的TMT领域（电子、传媒、计算机、通信）、军工等，以及非银等。

　　ROE居前的行业有大消费板块（食品饮料、家用电器、农林牧渔、美容护理）、上游资源品（有色金属、煤炭、石油石化）、非银、银行、通信等。

　　● 关注景气持续及供给结构改善领域

　　一方面从盈利增速来看，重点关注高景气持续或者景气改善的领域，表现为净利润增速较高或持续回升，如：TMT（通信设备、半导体、消费电子、光学光电、游戏、软件开发）、中高端制造（光伏设备、电池、地面兵装、航海装备、军工电子、摩托车、商用车）、部分资源品（普钢、贵金属、工业金属、能源金属、小金属、农化制品、玻纤），以及农产品加工、保险、证券等。

　　另一方面，从产能和库存周期角度，重点关注供给格局改善的领域，表现为资本开支经历了较长时间下降处于较低水平，或库存经历较长时间去化，库存压力相对较小，如软件开发、光伏设备、物流、专用设备、饮料乳品、化学制品、养殖业、半导体、化学制药、航空装备、生物制品、医疗器械等。

　　▶  前期表现、交易集中度和月度效应

　　前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）消费领域的酒店餐饮、养殖业、美容护理、调味发酵品、商贸零售、白酒等；2）医药领域，生物制品、化学制药、医疗器械等。资源品和部分中高端制造业领域如煤炭、小金属、钢铁、电网设备、工程机械、航空装备等板块跑赢万得全A。

　　交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，燃气、煤炭、工业金属、通用设备、风电设备、汽车零部件等相对拥挤，而食品加工、传媒、装修建材、美容护理、水泥、化学纤维等领域交易占比相对较低。

　　日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年11月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在汽车、电子、纺织服饰、轻工制造、计算机、机械设备等。

　　2、10月行业景气度总览及细分领域变化

　　10月份景气较高的领域主要集中在中游制造、信息技术领域和部分资源品，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域新能源产业链价格多数上涨，重卡销量同比增幅扩大，消费服务板块四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域燃气价格上涨。

　　▶  上游资源品：煤炭价格上行，工业金属价格多数上行

　　10月份南华工业品价格月环比下行0.48%。钢材方面，10月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格上行，螺纹钢价格均下行，唐山钢坯库存、主要钢材品种库存下行，港口铁矿石库存上行。煤炭方面，10月秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价均上行，焦煤期货价格、焦炭期货价格均上行，秦皇岛港煤炭库存、焦炭库存、京唐港炼焦煤库存均上行。

　　10月全国水泥价格指数下行，西北地区水泥价格指数上行，长江、华北、华东、东北、中南、西南地区水泥价格指数下行；玻璃期货价格下行。

　　10月国际原油价格下行，化工产品价格指数下行。截至10月30日，Brent原油现货价格月环比下行3.85%，WTI原油现货价格月环比下行2.89%。截至10月30日，9月化工产品价格指数月环比下行1.95%。无机化工品期货价格多数下行，有机化工品多数下行，其中天然橡胶、纯MDI等涨幅居前，辛醇、二乙二醇等价格跌幅居前。

　　10月工业金属价格多数上行，库存涨跌互现。铜、铝、锡、铅、钴、锌价格环比上行，镍价格环比下行；铜、锌、铅库存下行，铝、锡、镍库存上行。贵金属方面，黄金、白银期现货价格上行。小金属方面，锑价格下行，稀土价格下行。

　　▶  中游制造业：9月重卡销量、工业机器人、金属切削机床产量同比增幅扩大 

　　9月重卡销量同比增幅扩大。根据第一商用车网数据，2025年9月我国重卡市场销售约10.5万辆（批发口径，包含出口和新能源），环比2025年8月上涨15%，同比增幅扩大35.23百分点至81.94%，三个月滚动同比增幅扩大14.94个百分点至58.09%。

　　9月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄。9月工业机器人产量76287台/套，当月同比增幅扩大13.90个百分点至28.30%，三个月滚动同比增幅收窄3.20个百分点至22.23%；1-9月累计产量594816台/套，累计同比增幅收窄0.10个百分点至29.80%。

　　9月金属切削机床产量增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。9月金属切削机床产量为7.77万台，同比增幅扩大1.80个百分点至18.20%，三个月滚动同比增幅扩大1.83个百分点至18.30%。1-9月金属切削机床累计产量为64.00万台，累计同比增幅扩大0.50个百分点至15.10%。

　　▶  消费服务：9月社零总额同比增幅收窄，10月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大

　　9月社会消费品零售总额41971.0亿元，同比增幅收窄0.4个百分点至3.0%。9月全国居民消费价格指数（CPI）同比降幅收窄至-0.3%，食品类CPI同比降幅扩大0.1个百分点至-4.4%。

　　10月主产区生鲜乳价格与上月持平，白酒批发价格总指数、名酒批发价格总指数均下行。猪肉批发价下行，仔猪均价与上月持平，自繁自养生猪养殖利润下行，外购仔猪养殖利润上行。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价下行。玉米期货价格上行，棉花期货价格下行，寿光蔬菜价格指数上行。

　　10月票房收入、观影人次、电影上映场次周均值月环比均下行。

　　10月中国日均成交量下行，盛泽丝绸指数上行。10月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大，12月空调计划排产量环比下行，11月冰箱、洗衣机计划排产量环比下行。

　　9月民航正班客座率为86.3%，同比增幅扩大至2.4%。9月上海港口集装箱吞吐量为483.31万TEU，当月同比增幅扩大至13.62%。

　　▶  信息技术：存储器价格上涨，9月集成电路进出口金额三个月滚动同比增幅扩大

　　10月DDR4、DDR5 DRAM存储器价格环比上行。截至10月31日，8GB DDR4 DRAM价格月环比上行58.48%，16GB DDR4 DRAM价格月环比上行96.73%，16GB DDR5 DRAM价格月环比上行101.77%。

　　10月NAND指数、DRAM指数环比上行。截至10月31日，NAND指数月环比上行26.69%；DRAM指数月环比上行33.98%。

　　9月集成电路进口、出口金额三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。9月集成电路出口金额为190.47亿美元，当月同比增幅收窄0.06%至32.72%，累计同比增幅扩大1.20个百分点至23.30%，三个月滚动同比增幅扩大2.84个百分点至31.56%；9月集成电路进口金额为410.52亿美元，当月同比增幅扩大5.72百分点至14.08%，累计同比增幅扩大至8.80%，三个月滚动同比增幅扩大0.87个百分点至11.80%。当月贸易逆差环比扩大21.40%至220.04亿美元。

　　▶  金融地产：A股成交额上行，9月商品房销售额累计同比降幅扩大 

　　货币市场净投放；隔夜/2周SHIBOR利率月环比下行，1周SHIBOR利率月环比上行，6个月/3年期债到期收益率月环比下行，1年期债到期收益率月环比持平。截至10月31日，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比分别上行-6bp/3bp/-15bp。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行-4bp/0bp/-11bp。汇率方面，人民币兑美元升值。

　　A股换手率下行，成交额上行。截至10月31日，上证A股换手率五日均值月环比下行0.01个百分点至1.57%；沪深两市日成交额五日均值月环比上行2.6%。

　　10月土地成交溢价率月环比上行，30大中城市商品房成交面积月环比下行。截至10月26日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行2.01个百分点，截至10月30日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比下行18.2%。1-9月份房屋新开工面积、房屋竣工面积累计同比降幅收窄，商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。

　　▶  公用事业：我国天然气出厂价上行，9月全国发电量三个月滚动同比增幅收窄

　　我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至10月31日，我国天然气出厂价报4407元/吨，月环比上行9.14%；截至10月30日，英国天然气期货结算价月环比上行1.17%至81.49便士/色姆。

　　9月全国发电量三个月滚动同比增幅收窄。1-9月份，我国发电量三个月滚动同比增幅收窄0.2个百分点至3.7%。其中火电三个月滚动同比增幅收窄2.1个百分点至0.7%；水电三个月滚动同比转正至1.8%；风电三个月滚动同比增幅收窄5.2个百分点至11.0%；三个月滚动同比增幅扩大0.6个百分点至46.1%；核电三个月滚动同比增幅收窄2.6个百分点至5.6%。

　　3、中观景气和行业推荐小结

　　盈利方面，三季报业绩基本披露完毕，受“反内卷”、科技创新、出口韧性等因素影响，A股三季度业绩超预期改善，全A/金融/非金融净利润前三季度累计增速分别为5.2%/9.7%/1.8%，Q3单季度净利润同比增速为11.6%/19.2%/4.7%。大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善，TMT盈利增速领先，消费服务单季度利润增速承压，医药板块盈利低位波动。后续在科技自立自强和反内卷持续推进的背景下，叠加中美关系缓和，企业盈利有望继续改善。

　　短期推荐关注盈利相对较高或改善的领域：表现为净利润增速较高或持续回升，如：TMT（通信设备、半导体、消费电子、光学光电、游戏、软件开发）、中高端制造（光伏设备、电池、地面兵装、航海装备、军工电子、摩托车、商用车）、部分资源品（普钢、贵金属、工业金属、能源金属、小金属、农化制品、玻纤），以及农产品加工、保险、证券等。中长期推荐关注产能出清拐点有望较快出现的领域，表现为资本开支经历了较长时间下降处于较低水平，或库存经历较长时间去化，库存压力相对较小，如软件开发、光伏设备、物流、专用设备、饮料乳品、化学制品、养殖业、半导体、化学制药、航空装备、生物制品、医疗器械等。

　　景气方面，10月份景气较高的领域主要集中在中游制造、信息技术领域和部分资源品，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域新能源产业链价格多数上涨，重卡销量同比增幅扩大，消费服务板块四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域燃气价格上涨。

　　综合盈利、行业景气和交易等维度，11月份我们建议行业配置主要围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，行业推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等。

　　06

　　赛道及产业趋势投资

　　1、11月赛道和产业趋势重点关注

　　11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、机器人、固态电池、有色金属、创新药。

　　展望11月，我们认为科技成长赛道仍将占优。具体而言，固态电池、有色金属方向存在一定的主题投资机会。固态电池领域，近期产业催化密集，如宁德时代等龙头企业开启首条量产线招标，哈克雷斯科技签署200亿元采购协议，标志着商业化进程加速。11月将密集召开第三届固态电池技术大会与硫化物全固态电池国际峰会，预计将释放多项技术突破。叠加政策支持，工信部60亿元专项中期审查结果即将公布，通过企业将获得后续拨款支持，为量产建设提供确定性保障。其估值水平略高于历史均值，但在众多利好的催化下，仍有进一步上涨空间。有色金属板块，美联储降息周期开启将提振大宗商品整体表现。供给端稀土涨价趋势持续，铜矿供应因印尼格拉斯伯格矿区事故等因素持续收紧。估值层面，有色金属指数当前TTM25.38，相较科技成长板块仍处估值洼地。

　　除主题机会外，业绩能见度与产业高景气方向仍是配置核心。AI应用端商业化呈现多点开花态势，国内龙头办公软件公司业绩超预期，Sora2与社交功能深度融合，阿里AIGA模型构建智能营销体系，推动AI技术向多种实际业务场景渗透。用户需求端同步增长，移动端月活用户突破7.29亿，PC端达2亿。政策方面，“十五五”规划明确“人工智能+”行动，为行业发展提供长期支撑。虽然估值略高于历史均值，但在产业趋势和政策共振下，仍有进一步上行空间。机器人领域迎来产品周期与商业化落地的共振。特斯拉GEN-3机器人即将公布最终设计与量产计划，宇树科技H2新机型发布，智元机器人精灵G2已进入实际应用场景。商业化进程明显加快，优必选中标1.26亿元大单，原力无限获2.6亿元具身智能订单，验证了行业商业化潜力。尽管当前估值水位偏高，但考虑到业绩能见度提升和产业趋势明确，估值仍具备支撑基础。与此同时，创新药板块进入技术与订单双重突破期。ESMO年会上中国学者23项研究入选“突破性摘要”，信达生物、翰森制药等企业BD合作陆续落地，彰显国产创新药实力。叠加政策利好，2025年国家医保目录谈判启动，首次设立商业健康保险创新药品目录，为创新药支付端开拓新路径。尽管估值高于历史平均，但受益于盈利改善和政策支持，板块仍存在估值修复空间。

　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）关键产业趋势与主题变化

　　2、赛道投资关注方向专题：英伟达GTC国家级基建加速落地，AI 基础设施迈入工厂化平台化

　　在刚刚落幕的 10月27-29日2025 GTC Washington， D.C．大会上，英伟达再次抓住了“AI 基础设施即国防底座”的时代命题，明确将自身定位由“高端 GPU 供应商”跃升为“国家级 AI 基建平台提供者”。大会公布的硬件、网络、软件与行业生态路线图显示：算力架构正在从“单芯片性能提升”转向“系统级融合与互联优化”，应用场景正在从“互联网服务”向“物理世界智能与产业级落地”跃迁，资本与供应链亦正围绕这一变革构建中长期扩张项目与战略合作。由此可见，AI 正从实验室驶入工业化高速道，而英伟达力图在新周期的“工厂化+平台化”框架中抢占先机，为全球 AI 格局与产业链重构奠定新的基础。

　　▶  AI算力体系革新：从芯片到“AI工厂”的架构重构

　　大会上，英伟达再次强调其硬件路线不只是“更快的 GPU”，而是构建“AI工厂”级别的基础设施，即训练与推理融合、物理世界智能与数字世界仿真融合的整体系统。根据公司官方现场报道，会议涵盖了“AI Infrastructure”“AI Factories”“Physical AI and Robotics”“AI for Telecommunications” 等超过 70 场次的专题。核心在于：当算力密度、模型规模、推理服务需求同时上升时，传统“GPU 单机 + 互联补充”模式将被“模块化 + 多芯片封装 + 高带宽互联”模式所替代。比如，虽然在此次公布中尚未披露具体量产时间，但分析指出下一代若干芯片（如 Rubin 系列）将于 2026 年推出，且封装与互联技术（如硅光子）正成为突破口。

　　值得关注的是，英伟达在会议中将基础设施与国家战略挂钩，强调其硬件能力不仅服务于云厂商，也服务于政府和公共基础设施。从产业趋势看，硬件供应链中的“先进封装（chiplet）、高带宽内存、硅光子互联”将成为抢手资源。传统仅靠GPU数量扩张的逻辑趋于削弱，而“单位能耗/单位算力”和“机架内数据中心互联效率”将成为新指标。对投资者而言，这意味着，除要考察芯片性能之外，还要看厂商是否具备系统级交付能力、是否掌握互联与封装技术、是否能为大型云与政府项目提供落地方案；对厂商而言，则意味着竞争焦点从“芯片内核”转向“系统集成能力、生态交付能力与客户应用支持能力”。

　　▶  生态与行业落地：从数字智能到物理智能的全面渗透

　　在行业应用层面，本次 GTC DC 把“物理世界 AI（Physical AI）”与“服务化推理”两个维度放在更核心位置。英伟达的官方报道中提到，展会现场“机器人遍布展厅”、“公共安全、交通管理与运营效率”作为城市与政府项目进行了专题讨论。比如，在公共交通与道路安全领域，加州 I-5 高速公路项目因“数据太多但难以提炼原因”被提及，显示出将 AI 应用于传统基础设施改造的趋势正在加速。在电信与通信基础设施方面，英伟达启动了与电信运营商合作，推进 “AI 原生无线栈（AI native wireless stack for 6G）” 的开发，强调 AI 将嵌入通信网络本身，而不是仅作为网络上的附加算力。

　　制造业、机器人与物流也被明确为落地点：通过数字孪生平台（如 Omniverse）、模拟工具、合成数据（Cosmos 系列）等技术，企业可在虚拟环境中提前训练、测试，并迁移至现实场景。生态方面，英伟达继续强化其软件工具链（CUDA、NeMo、Dynamo 等），开发者社区与行业合作伙伴网络成为其护城河的重要组成。因此，可以总结为：硬件与网络只是基础，真正竞争力在于“应用+生态+服务”三合一。对于行业用户而言，未来采购 AI 资源不仅看“芯片参数”，更看“软件支持、行业解决方案、系统交付能力”；对于服务商或系统整合商而言，则意味着“行业方案化”而非单纯硬件代理将是盈利点。

　　▶  市场前景与战略启示：高速扩张中的机会与风险

　　从市场与战略视角来看，此次GTC DC发出的信号是AI基础设施已被提升为国家级战略议题，而英伟达正在借此撬动更广泛的资本开支。根据报道，其股价在会议期间上涨超 2%。而会议本身与政策层面的结合，如在华盛顿特区设会、聚焦政府与基础设施客户，也强化了“AI基建”这一全新增长框架。

　　机会层面，首先，数据中心和AI基础设施周期可能延续多年，且硬件升级、网络改造、设施改造（如高密度冷却、电力供应）将形成新的投资浪潮。其次，行业（尤其是制造、公共基础设施、电信）正在进入“AI加速”阶段，这些此前属于“等待期”的领域正加速落地，对底层算力、系统解决方案需求骤增。风险层面，其一，虽然战略定位高，但落地尚需时间，若客户扩容放缓或资本支出下降，将影响需求预期。其二，供应链瓶颈如先进封装、高带宽内存、硅光子制造等依然突出，任何生产延误都可能拖累进度。其三，地缘政治与出口管制风险不容忽视，会议上黄仁勋也提及因出口限制在某些市场面临份额损失。综合来看，短期芯片更新转向“基础设施建设周期+系统集成+软件生态”这一中长期框架，且在互联、封装、系统交付、行业方案方面有实际订单与合作的公司有望迎来瞩目。

　　07

　　附录

　　▶  估值

　　▶  整体情况

　　今年十月末万得全A指数绝对估值水平为17.4X（处于2010年以来68.3%分位），相比九月末下行0.2x。

　　今年十月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为26.1X（处于2010年以来65.2%分位），相比九月末下行0.2x。

　　▶  板块变化

　　今年十月末创业板指绝对估值水平为37.7X（处于2010年以来31.8%分位），相比九月末下行3.5x。

　　今年十月末北证50指数绝对估值水平为49.5X（处于历史以来94.9%分位），相比九月末下行1.4x。

　　今年十月末大盘指数绝对估值水平为12.9X（处于2010年以来76.0%分位），相比九月末下行0.1x。

　　今年十月末中盘指数绝对估值水平为23.1X（处于2010年以来47.2%分位），相比九月末下行0.7x。

　　今年十月末小盘指数绝对估值水平为28.3X（处于2010年以来52.1%分位），相比九月末下行0.2x。

　　今年十月末沪深300指数绝对估值水平为13.3X（处于2010年以来74.9%分位），相比九月末下行0.1x。

　　今年十月末中证500指数绝对估值水平为26.3X（处于2010年以来48.9%分位），相比九月末下行0.6X 。

　　今年十月末绝对估值水平为31.9X（处于2010年以来67.4%分位），相比九月末下行0.4X。

　　▶  行业变化

　　分行业来看，国防军工、电子、计算机、美容护理、社会服务的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、非银、石油石化、家用电器估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

　　▶  全球对比

　　与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等偏高水平。