东吴证券：风格的巨轮继续滚动

  

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　　924 以来行情回顾&重要报告观点回顾

　　2024 年9 月24 日是 A 股市场的关键转折点，系列政策组合拳的出台标志着宏观政策转向，市场预期扭转，A 股开启估值修复、并逐步进入新一轮牛市行情。风格维度上，成长风格领先，是本轮牛市超额收益的核心来源，相对优胜。行业表现来看，申万行业普涨，通信、电子、电力设备、有色金属领涨，行情节奏呈现从普反到趋势强化的特征。

　　我们在2023 年末以来的系列报告中逐步完善了以美元为核心的风格轮动框架，提出的前瞻性观点如科技成长风格崛起，红利风格在2025 年难有超额收益得到印证。

　　当我们在谈论风格的时候，我们在谈论什么？

　　对于机构投资者来说，过去五年，超额收益最核心的因素（没有之一）就是把握风格周期，特别是“成长—价值”相互轮动的风格周期，东吴策略团队全新的风格周期框架是基于中国经济底层逻辑变化和全球宏微观变革环境下搭建而成，在过去几年，具有较好的实践效果，能够相对准确的把握过去几轮市场风格轮动。

　　产业趋势拐点与流动性拐点是“成长→价值”风格切换的核心：成长股的实际行情演绎虽以产业趋势为根基，但两大要素并非完全独立，流动性紧缩会对产业趋势存在压制；两者共振之时，往往催生最为强劲的市场表现。

　　配置成长股无需过度 “畏高”，估值本身高低并不是行情拐点的关键，驱动估值的逻辑是否发生反转才是关键。资金流方面，基于我们构建的三方博弈模型推演，弱美元趋势持续下，前期滞留海外的资本可能成为领先边际增量，引发其他资金的博弈与跟随，进而形成“乘数效应”，为国内经济与市场形成有效支撑。

　　我们预计6 月前后可能成为“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口。

　　（1）美元拐点可能出现在明年6 月前后。一方面，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5 年，以2024Q3 为起点，本轮弱美元周期大概率延续至 2026Q2；另一方面，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举，美元或转向走强。（2）产业趋势方面，AI 爆款应用若上半年仍未出现，叠加下半年美元走强的流动性压力，市场情绪可能转向观望，AI 主线或迎来中期调整。（3）政策方面，2026 年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化，有望成为上半年市场聚焦的核心。（4）反内卷政策需要3-4 个季度左右的效果验证，若至2026 年二季度PPI 转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶。

　　大小盘风格方面，随着量化私募的快速发展，大小盘的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性，还愈发受到资金结构切换的影响。中长期维度下，小微盘博弈属性增强，超额收益将明显减弱，机构配置价值与可参与性相应下降。相比市值风格，把握“成长—价值”轮动的风格周期更为关键。

　　2026 年A 股盈利分析

　　伴随着总量层面量价齐升、以及科技成长领域展现出的高景气、叠加低基数效应，全A 营收和利润同比增速结束了自2021 年以来连续4 年的下行周期并开启反弹。展望明年，随着统一大市场改革深化，经济要素配置有望优化，供需格局将持续改善，企业盈利有望进一步回升。

　　ROE 企稳的关键在于供需格局的再平衡。2022 年上市公司在经济常态化的预期下进行了一轮扩产，但由于总需求复苏节奏偏缓，使得供需出现裂　　口。这导致经济主体收入端下滑、预期转弱，使得ROE 三因子均趋势性回落。当下随着反内卷政策的推进，企业利润端率先企稳，预期也出现改善，杠杆率逐步回升。供需逐步平衡后，资产周转率有望带领ROE 开启新一轮上行周期。

　　行业与产业趋势配置方面，遵循“科技与安全”、“改革与增长”两大核心配置思路

　　科技与安全维度下，重视AI 产业趋势与资源能源安全性。在大国博弈及地缘政治环境愈发复杂的当下，一方面需立足科技自立自强战略，把握AI科技革命浪潮，“以我为主”推进关键卡脖子技术攻关与产业配套，在对海外“基建先行”国内产业配套景气进行充分定价后，2026 年国产芯片及制造产业链、存储与存在比较优势的AI 电力建设领域将跟进演绎，此外可将端侧AI 眼镜、人形以及To B 端垂类应用（AI 医疗、AI 营销）等下游应用端作为AI 行情的看涨期权予以配置。在主权货币信用替代加剧、资源民族主义愈发兴起的背景下，基本金属、小金属等资源品的战略价值得到更为广泛的认知，同时价格中枢亦将持续抬升，重视供需结构持续改善的铜、铝、镍等基本金属及钨、钴、锑、铬等具备独立景气的小金属方向，而储能、绿色氢氨醇等新能源既顺应我国“双碳”战略下能源转型要求，又是规避化石能源进口掣肘、保障国家能源自主性的关键一步，另外固态电池、钙钛矿、核能等未来能源方向亦值得关注。此外，重视十五五规划中核心提名细分，包括新兴产业中的新能源、新材料、航空航天、低空经济及未来产业中的量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信产业等。

　　改革与增长视角下，供给侧反内卷与需求侧促消费并重。“反内卷”政策作为工业经济的政策底，我们预计明年将从原先交易政策预期转向定价景气拐点，配置思路将从反内卷赛道转向实际供需格局与价格恢复弹性更优的方向，重点关注锂电电解液、正负极、隔膜、多晶硅及光伏主产业链相关环节，此外传统行业中具备产能去化逻辑的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA、有机硅、聚酯瓶片、纯碱、制冷剂，以及钢铁、动力煤等方向明年亦有涨价预期。供给决定方向，需求决定弹性，在实物消费由于国补退坡及高基数难以撑起内需回暖大旗的背景下，政策端对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强，因此2026 年应重点关注服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及必选消费中的速冻、保健品、部分休闲零食大单品等。

　　风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等。