招商证券：首予三生制药“强烈推荐”评级 PD-1/VEGF双抗引领价值重估

  

　　发布研报称，首次覆盖给予（01530）“强烈推荐”评级，PD-（L）1/VEGF双抗是下一代IO治疗的核心药物，SSGJ-707分子设计独特、早期临床数据具备BIC潜力。辉瑞14亿美元前端付款+最高48亿美元里程碑付款+1亿美元股份认购获得全球权益，充分认可707分子潜力和公司研发实力，并且随着辉瑞多项全球临床的快速推进、后续更多ADC联用的临床开启，公司估值空间有望持续打开。公司业绩基本盘稳健，产品管线衔接有序，中长期成长动力充沛。

　　招商证券主要观点如下：

　　公司背景

　　基本盘扎实，创新周期再加速。三生制药成立于1993年，是国内领先的生物药物公司，在研发/生产/销售生物药方面具有丰富的经验。经过30多年发展，公司在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等治疗领域布局了丰富的产品和在研管线。同时公司具备强大的国内商业化能力，核心产品特比澳、EPO、益赛普、蔓迪在所处赛道占据高市占率，驱动业绩持续增长。

　　肿瘤锚定下一代IO基石疗法，早研FIC分子进入临床验证期；自免管线进展迅速，即将进入收获期

　　肿瘤：707有望成为全球肿瘤免疫治疗重磅基石品种，多个FIC分子已进入临床阶段。2025年5-7月，公司与辉瑞达成重磅授权协议，将SSGJ-707的全球权益授予辉瑞，辉瑞将支付14亿美元前端付款+48亿美元里程碑付款+1亿美元股份认购，创国产PD-（L）1/VEGF双抗BD纪录。PD-（L）1抑制剂存在冷肿瘤待突破，疗效有待提升的瓶颈，以康方AK112为代表的PD-1/VEGF双抗在单药治疗1LNSCLC的Ⅲ期临床（HARMONi-2研究）中头对头击败K药，证实了双抗成为下一代IO治疗基石药物的潜力，潜在市场空间超千亿美元。

　　707高度契合辉瑞肿瘤学战略和产品，辉瑞“速度+广度+深度”三轴推进，即将启动7项全球临床，707产品价值有望持续扩大、兑现。11月10日，辉瑞更新SSGJ-707临床开发计划，辉瑞将707定位为跨瘤种免疫基石疗法。辉瑞近期即将开启临床：1LNSCLCⅢ期、1LmCRCⅢ期、ESSCLCⅡ/Ⅲ期、mHCC/mUC/mRCCⅠ/Ⅱ期、NSCLCADCⅠ/Ⅱ期；2026年考虑再启动10+适应症/10+组合试验，707未来有望覆盖超过35万名美国患者，市场空间巨大。

　　后续早研管线中已多个FIC分子进入临床验证期，SSS59（全球首个靶向MUC17/CD3/CD28三抗）、SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白）已经进入临床I期。

　　公司商业化能力强，大单品仍有增长空间

　　升板产品：主力大单品竞争格局佳，拓展适应症挖掘增长空间。特比澳为公司核心大单品（24年收入50.6亿元），特比澳作为全球唯一商业化rhTPO，是CTIT适应症指南最高级别推荐。特比澳2024年谈判医保未降价，新获批儿童ITP适应症，未来仍有增长空间。

　　升红产品：完善产品布局，预计保持稳健。尽管面对竞争与集采压力，公司仍在rhEPO市场占据领先主导地位。2024年益比奥和赛博尔双品牌协同实现销售收入10.19亿元，以42%的市场份额稳居行业第一。同时公司也在布局下一代升红产品，完善产品布局：长效EPO产品SSS06用于EPO治疗成人透析患者申报NDA已获受理（7M24），SSS17（HIF抑制剂）非透析慢性肾性贫血、术后贫血处于Ⅱ期临床阶段。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司2025-2027营业收入为185.2/115.5/117.8亿元，归母净利润97.7/37.2/32.8亿元，对应PE7/19/22倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　临床试验不及预期、技术迭代、政策、模型参数不成立等风险。