气温骤降与流感高发季重叠，A股市场对“流感概念”的追捧再度升温，众生药业（002317.SZ）成为资金追捧的焦点。11月中，公司股价一度冲高至27.97元，突破8月创下的阶段高点；这波凌厉的涨势直接将其动态市盈率推高至50倍以上，远超传统中药企业的平均估值水平。
在资本市场的喧嚣之外，众生药业的业绩修复却步履蹒跚。尽管股价创出新高，公司核心流感新药昂拉地韦尚处于商业化初期，且公司前三季度营收增速也不亮眼。这种“股价抢跑、业绩滞后”的背离现象，引发了市场对估值泡沫的深度担忧。
新药贡献仍待验证
翻开众生药业2025年三季度财报，营收端的表现并未如股价般火热。公司前三季度实现营业收入18.89亿元，同比仅维持基本持平；归母净利润虽同比增长68.40%至2.51亿元，但这一高增速很大程度上源于上年同期因集采降价导致基数较低的“假象”。
进一步拆解资产负债表可以发现，公司正在为四季度的流感旺季进行激进的渠道备货。财报数据显示，截至三季度末，公司存货降至3.49亿元，较年初减少约21%；与此同时，应收账款攀升至6.06亿元，较年初增加约13.6%。
医药研究员杨贤泽告诉界面新闻记者，这种“存货降、应收升”的剪刀差迹象表明，公司在三季度将大量产品压入渠道，但并未同步收回现金。受此影响，前三季度经营活动现金流净额仅为1.55亿元，同比腰斩近一半，“这意味着，公司正通过牺牲短期现金流来换取渠道占有率，以期在四季度实现销售兑现”。
市场最为关注的流感创新药昂拉地韦（安睿威），目前对业绩的实质贡献仍不明朗。该药作为全球首款甲型流感病毒PB2聚合酶抑制剂，虽于2025年5月获批上市，但因错过了上半年的流感高峰且尚未正式纳入医保，前三季度销量基数极低。
公司管理层在投资者交流中承认，昂拉地韦片目前已在14个省份挂网，正处于市场导入期。若按行业乐观预期，该药四季度销量环比虽有200%的爆发，但即便单季贡献过亿元收入，在公司近30亿元的全年营收盘子中占比依然有限，难以在短期内从根本上改变利润结构。
此外，传统中成药业务依然占据公司半壁江山，业绩依赖度较高。2025年上半年数据显示，中成药销售占公司收入比重达53.03%，而包括昂拉地韦在内的化学药板块占比不足四成。众生药业公告曾强调，众生丸等核心中成药虽然在“风热感冒”领域有一定品牌基础，但属于低毛利的普药品种。
一位资深医药代表向界面新闻记者透露，中成药在流感季更多是作为辅助用药，很难像特效抗病毒药那样获得高溢价，公司要靠老产品撑起当前的高估值显得力不从心。
同质化竞品扎堆上市
尽管昂拉地韦头顶“首款PB2抑制剂”的光环，但其面临的是一个拥挤不堪的红海市场。
在传统疗法方面，磷酸奥司他韦（达菲）早已通过集采将价格打至“白菜价”，成为临床一线首选；罗氏的速福达（玛巴洛沙韦）则凭借“一粒治愈”的便捷性牢牢占据高端市场。
众生药业的昂拉地韦要想在这一成熟市场占有一席之地，必须面对医生处方习惯和患者支付意愿的挑战。行业数据显示，奥司他韦目前在国内公立医院流感用药市场份额仍超过70%，新药想要完成替代绝非一日之功。
更为严峻的是，2025年已成为国产流感新药的“内卷之年”。除众生药业外，青峰医药的“伊速达”和济川药业（600566.SH）的“济可舒”分别于同年3月和7月获批上市，且均为玛巴洛沙韦的同类竞品；健康元（600380.SH）和先声药业（02096.HK）的同类新药也已提交上市申请。
这种扎堆上市的局面直接削弱了昂拉地韦的稀缺性。某私募医疗基金经理对界面新闻记者表示，同一年内多款同机制药物获批，意味着市场推广将迅速进入价格战阶段，企业不仅要比拼疗效，更要比拼销售费用投放和渠道覆盖能力，这对众生药业的销售利润率构成了巨大压力。
医保准入和集采政策的悬顶之剑，也让市场对昂拉地韦的盈利前景持审慎态度。虽然公司透露该药已通过新版医保目录初审，但进入医保往往意味着“以价换量”，价格降幅可能高达50%甚至更多。参照此前流感药物集采的惨烈程度，东阳光药在第十一批国家集采中因报价略高而痛失奥司他韦颗粒标的，导致市场份额大幅缩水
众生药业坦言，未来不排除昂拉地韦被纳入集采的风险。一旦进入集采逻辑，药企将失去定价权，沦为赚取微薄加工费的代工厂，这显然无法支撑当前市场赋予的高成长估值。
在临床终端，昂拉地韦的学术推广也面临着认知壁垒。卫健委发布的《流行性感冒诊疗方案（2025年版）》虽然纳入了连花清瘟等中成药，但在抗病毒药物推荐上仍以奥司他韦和玛巴洛沙韦为主。一位三甲医院呼吸科主任对记者指出，医生对于新靶点药物的接受需要循证医学证据的长期积累，且昂拉地韦作为PB2抑制剂，其在真实世界中的优效性尚需更多数据验证。
在缺乏大规模临床应用数据背书的情况下，昂拉地韦短期内很难撼动奥司他韦和速福达构建的“双寡头”格局。
研发输血依赖中成药
抛开流感概念的短期扰动，审视众生药业的长期逻辑，其本质仍是一家依赖传统中药输血来供养创新药研发的转型企业。
公司的复方血栓通系列产品虽然销量巨大，但在纳入集采后价格大幅下挫，导致2024年公司一度出现亏损。2025年前三季度，虽然该系列产品通过“以价换量”稳住了基本盘，但毛利率的永久性损伤已不可逆转。年报数据显示，为了维持研发投入，公司不得不将每年的研发费用率维持在营收的10%以上，这在传统中药企业中属于高水平，但也加剧了利润端的波动风险。
被市场寄予厚望的另一大创新管线——减重/降糖药RAY1225，目前虽已进入III期临床，但面临的竞争格局比流感药物更为惨烈。诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽已在全球确立了统治地位，国内信达生物的玛仕度肽也已于2025年8月抢先上市。
即便RAY1225能在未来两年内获批，也将面临“前有巨头封锁、后有追兵堵截”的尴尬境地。广发证券研报测算认为，众生药业2025-2027年的每股收益预计分别为0.36元、0.45元和0.54元，对应当前股价的动态市盈率维持在45倍左右，这一估值已透支了未来两年的业绩增长空间。
若进行一笔简单的微算式推演，风险或许更加直观。假设昂拉地韦在峰值销售年份能抢占流感市场10%的份额（约20亿元规模），按15%的净利率计算，仅能贡献约3亿元净利润。而公司当前市值已突破200亿元，意味着市场隐含的预期是其创新药业务需再造一个“众生药业”。
然而，现实是公司2024年刚刚经历巨亏，2025年预计全年净利润在3亿元左右，尚未恢复至2023年的水平。对于投资者而言，当前的50倍市盈率不仅包含了对昂拉地韦放量的乐观预期，更隐含了对减肥药等远期管线的全额定价。一旦后续销售数据或临床进展不及预期，高估值下的股价回调风险恐将难以避免。
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